千禾味业首次覆盖报告：零添加长板打开局面，调味品龙头正启航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 千禾味业 603027.SH 公司研究 | 首次报告 本报告主要内容包括：1）对公司产品体系进行梳理，包括产品的亮点、产品扩张逻辑等；2）对公司的区域扩张、渠道扩张逻辑进行梳理；3）对零添加产品的竞争格局进行探讨，在海天、中炬等品牌入局背景下，如何看待公司在零添加领域的竞争力和后续竞争格局演变。 ⚫ 从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。公司成立于 1996 年，发展初期主营焦糖色等食品添加剂， 01 年切入下游调味品领域，08 年推出首款零添加产品，18 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略，发展战略逐渐清晰，目前已经发展成为中高端调味品领域的知名品牌。公司由创始人家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证；公司管理层市场反应力、执行力、战略定力强，打法灵活，但始终聚焦调味品主业，带领公司从地方性调味品品牌加速驶向全国性品牌。 ⚫ 零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。1）相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力，向头部企业奋力追赶。2）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：①头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；②千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；③类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。 ⚫ 全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。1）从西南到全国：公司起源于四川，在西南地区多年精耕逐步建立起品牌势能，2013 年公司借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。公司在进行全国化扩张时具有章法，走城市包围农村、大 KA 向周边辐射的扩张策略，并且给予高于同业的渠道利润。空间上，对比海天，公司在全国仍有较大的扩张和精耕提升空间。 2）从商超到全渠道：当前公司在全国的商超渠道布局已经逐步完善，且当前商超渠道面临客流下滑的压力，未来更多的增长点来自于新渠道的发力：①电商渠道为公司发展赋能实现弯道超车；②公司对流通渠道拓展进一步发力，推出低端零添加产品彰显拓展决心；③餐饮渠道持续拓展，为公司做战略性储备。 ⚫ 我们给予公司 22-24 年 EPS 分别 0.30/0.40 /0.52 元，使用 FCFF 估值法，给予公司目标价18.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 行业竞争加剧，疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨、产能投放带来盈利能力恶化、参数假设误差及长期增长不及预期带来的估值偏差 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,693 1,925 2,295 2,758 3,321 同比增长(%) 25.0% 13.7% 19.2% 20.2% 20.4% 营业利润(百万元) 262 270 342 455 596 同比增长(%) 13.0% 3.1% 26.6% 33.2% 31.0% 归属母公司净利润(百万元) 206 221 292 382 502 同比增长(%) 3.8% 7.6% 31.7% 31.2% 31.4% 每股收益（元） 0.21 0.23 0.30 0.40 0.52 毛利率(%) 43.8% 40.4% 36.9% 37.5% 38.2% 净利率(%) 12.2% 11.5% 12.7% 13.9% 15.1% 净资产收益率(%) 11.8% 11.1% 13.3% 15.7% 18.1% 市盈率 79.5 73.9 56.1 42.8 32.5 市净率 8.6 7.9 7.1 6.3 5.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月12日） 17.06 元 目标价格 18.44 元 52 周最高价/最低价 23.37/13.16 元 总股本/流通 A 股（万股） 95,854/95,854 A 股市值（百万元） 16,353 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 13.13 15.51 9.43 -2.71 相对表现 20.8 29.25 29.31 30.39 沪深 300 -7.67 -13.74 -19.88 -33.1 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 ——千禾味业首次覆盖报告 增持 （首次） 千禾味业首次报告 —— 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业 .................................. 5 1.1、 发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌 ........................................ 5 1.2、 公司治理：创始家族伍氏控股，管理层战略定力强 ........................................... 6 1.3、 财务情况：营收、净利润保持稳健增长 ............................................................. 8 二、 产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利 ......................... 10 2.1、 零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善 ........................................................ 11 2.2、 食醋、料酒品类扩充，探索第二、第三增长曲线 ............................................. 14 2.3、 产品优势明显，无惧竞争，享行业发展红利 ........