公告点评：向钒电池产业链延伸，与大连融科拟合建6.2万立方电解液

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 12 日 公司研究 向钒电池产业链延伸，与大连融科拟合建 6.2 万立方电解液 ——钒钛股份（000629.SZ）公告点评 增持（维持） 事件：公司于 2022 年 10 月 11 日发布公告，公司与大连融科储能集团股份有限公司于近日在四川省攀枝花市签署合资协议，决定共同投资 3161 万元成立合资公司，其中公司占注册资本的 51%，大连融科占注册资本的 49%。 点评： 合资建设钒电池电解液 6.2 万立方米/年。合资公司主要业务将涵盖全钒液流电池电解液技术研发、加工生产、销售和租赁等。合资公司将在 2022 年内在攀枝花市建设产能 2000 立方米/年电解液产线，此为第一阶段；2023 至 2024 年，根据钒电池储能市场增长情况，协商投资建设产能 60000 立方米/年钒电解液，此为第二阶段。按每立方米电解液大约含 0.16 吨五氧化二钒（中核钛白投资者问答），6.2 万立方米折五氧化二钒约 9920 吨五氧化二钒。 电解液成本占比 50%以上，钒原料重要性凸显。全钒液流电池主要包括电解液、电堆、电控系统三大部分，4 小时储能系统中电解液成本占比达 50%，同时充放电时长越长，电解液成本占比越高，因此拥有上游原料的企业优势将更加显著；钒钛股份钒制品产能全球最大，折 4 万吨五氧化二钒/年。同时，公司前期公告定增项目中包含了“钒电池电解液产业化自动化及应用研发项目”，计划将通过技术攻关，减少生产过程的中间环节，降低钒电池储能成本。 多个全钒液流电池项目加速落地。由大连融科承建的首个国家级全钒液流电池示范项目的一期 100MW/400MWh 已进入并网最后阶段，并将于 10 月中旬正式投入使用。9 月以来，全钒液流电池项目建设呈现加速发展态势。1）9 月 17 日，中核汇能发布 1GWh 全钒液流电池招标项目；2）10 月 1 日，新疆吉木萨尔县 100万千瓦光伏+25 万千瓦/100 万千万时全钒液流储能项目集中开工仪式，项目由三峡能源新疆分公司建设。 盈利预测、估值与评级：我们认为全钒液流电池安全性高、循环寿命长，未来将在长时储能领域大有可为。受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品的价值有望重估。暂不考虑新业务对公司的业绩贡献，维持前期盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 19.2/22.5/25.5 亿元，同比增长 45%/17%/13%，对应当前股价的 PE 分别为 21/18/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,579 14,060 15,227 16,680 18,167 营业收入增长率 -19.61% 32.91% 8.29% 9.55% 8.91% 净利润（百万元） 225 1,328 1,925 2,251 2,552 净利润增长率 -84.12% 489.25% 44.97% 16.97% 13.35% EPS（元） 0.03 0.15 0.22 0.26 0.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.38% 17.64% 20.37% 19.58% 18.48% P/E 182 31 21 18 16 P/B 4.3 5.5 4.4 3.6 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-11 当前价：4.78 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 86.02 总市值(亿元)： 411.20 一年最低/最高(元)： 2.76/7.87 近 3 月换手率： 269.57% 股价相对走势 -41%-16%8%32%56%09/2112/2104/2207/22钒钛股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.64 -4.72 35.13 绝对 -11.97 -19.12 10.65 资料来源：Wind 相关研报 定增募投钛白粉和钒电解液降本项目，看好钒制品价值重估——钒钛股份（000629.SZ）公告点评（2022-09-08） 降本显成效 Q2 业绩超预期，钒电池发展带来价值重估——攀钢钒钛（000629.SZ）2022 年半年报预告点评（2022-07-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 钒钛股份（000629.SZ） 图 1：中国主要钒制品企业产能（2021 年） 图 2：不同时长钒电池储能系统的单位成本 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所（截止 2021 年底） 资料来源：张华民《全钒液流电池的技术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钒钛股份（000629.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,579 14,060 15,227 16,680 18,167 营业成本 9,348 11,259 11,723 12,639 13,556 折旧和摊销 252 314 567 584 601 税金及附加 71 95 102 112 122 销售费用 265 122 132 144 157 管理费用 172 225 244 267 291 研发费用 380 673 716 784 854 财务费用 -43 -64 -9 -32 -51 投资收益 32 34 30 30 30 营业利润 397 1,724 2,395 2,812 3,286 利润总额 387 1,688 2,360 2,777 3,251 所得税 144 233 325 383 448 净利润 243 1,456 2,035 2,394 2,803 少数股东损益 17 128 110 143 251 归属母公司净利润 225 1,328 1,925 2,251 2,552 EPS(元） 0.03 0.15 0.22 0.26 0.30 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 600 1,776 1,655 2,852 3,260 净利润 225 1,328 1,925 2,251 2,552 折旧摊销 252 314 567 584 601 净营运资金增加 -295 -164 858 177 180 其他 418 298 -1,695 -161 -73 投资活动