光大AH物业服务板块2022中期业绩综述：国企组稳健增长，民企组积极外拓

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 30 日 行业研究 国企组稳健增长，民企组积极外拓 ——光大 AH 物业服务板块 2022 中期业绩综述 房地产（物业服务） 疫情扰动下板块营收稳健增长，利润率小幅回落，费用率进一步优化 2019-2021 年，物管板块营收同比增速基本维持 40%以上。22H1 受房地产行业下行和疫情影响，平均营收增速下滑至 32%（国企组 27.4%，民企组 34.5%），剔除受关联方影响较大的部分民企，平均归母净利润增速为 10.2%（国企组28.8%，民企组 1.2%）。平均毛利率为 24.5%（国企组 21.4%，民企组 26.1%），平均归母净利率为 9.8%（国企组 11.8%，民企组 8.8%），行业利润率指标没有延续过去三年的上行趋势，有小幅回落。2019-2021 年，行业销售管理费用率由 10.4%降低至 9.4%，2022H1 进一步降低至 8.7%。 规模持续扩张，储备面积丰富，发展独立性逐渐提高 22H1 物管公司规模持续扩张，其中碧桂园服务在管 8.43 亿平，合约 16.09 亿平，领先行业。国企组合管比 1.43，民企组合管比 1.66；多数公司第三方在管面积占比超 50%，其中国企组 54%，民企组 66%，绿城服务、雅生活服务和旭辉永升服务超 80%，物管企业独立性逐渐提高，正逐渐减少对关联方的依赖。 基础物管稳增长，社区增值业务出现分化，非业主增值业务增速放缓 22H1 基础物管收入增速 43.2%（国企组 31.4%，民企组 50.2%），收入占比62.2%（国企组与民企组均为 62.2%），毛利率 20.2%（国企组 17.4%，民企组 22.9%），在外部经济环境和疫情影响下，增值业务开展受限制，物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。社区增值收入增速为 19.7%（国企组 33.7%，民企组 14.1%），毛利率 38.4%（国企组 33.4%，民企组 43.4%）。非业主增值收入增速为 4.8%（国企组 20.6%，民企组-4.3%），整体增速明显放缓（2020全年 30.5%、2021 全年 37.9%），毛利率 29%（国企组 28.3%，民企组 29.8%）。 资本市场表现：股价回调明显，估值历史低位，部分民企获港股通增持 受美联储加息、新冠疫情反复等影响，市场悲观情绪发酵，截至 2022 年 9 月29 日，光大地产 AH 物管板块指数累计下跌 43%，2022 年一致预期平均 PE估值约为 12 倍，处于历史低位。年初至 9 月 28 日，港股通持股比例变化情况为：世茂服务（+15.32pct）、金科服务（+11.82pct）、融创服务（+10.75pct）。 投资建议：物管公司独立发展能力提升，短期波动不影响长期发展向好 物管行业定位“社会治理基层支柱”，在提升全社会就业水平/疫情常态化防控/社区养老托幼/智慧社区建设/老旧小区改造等方面有较高参与度，各级政府政策支持力度较强，近期板块估值明显回调，投资价值凸显。建议关注三条主线： 1）“估值修复”：关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清带来的风险溢价下降，推荐新城悦服务、世茂服务，建议关注碧桂园服务、金科服务、融创服务、建业新生活。 2）“独立发展”：关注第三方在管面积占比超过 80%，已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管，推荐绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务。 3）“稳健国企”：持续看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价，建议关注保利物业、中海物业、华润万象生活、招商积余、远洋服务、金茂服务、越秀服务、建发物业。 风险分析：人工成本风险；第三方外拓竞争加剧风险；增值服务拓展风险；关联方依赖风险；外包风险。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：韦勇强 021-52523810 weiyongqiang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 20220524 三产就业人数近半，物管开启独立发展--光大证券房地产行业（物业服务）2022年中期投资策略 20220522“基层治理支柱+关键实施载体”，物管行业重要性再提升——对 5 月 21 日九部门联合印发意见深入推进智慧社区建设的点评 20220904 八月地产 AH 核心物业指+4.5%，万物云通过港交所上市聆讯——光大证券地产 A+H 物业板块月度跟踪（2022 年 8 月） 20220803 七月地产 AH 核心物业指-24%，华润万象生活发布业绩预增公告——光大证券地产 A+H 物业板块月度跟踪（2022 年 7月） 20220703 六月地产 AH 核心物业指数+6%，四部门鼓励物管吸纳高校毕业生--光大证券地产 A+H 物业板块月度跟踪（2022 年 6 月） 20220602 五月地产 AH 核心物业指数-3%，中央九部门联合推进智慧社区建设--光大证券地产 A+H 物业板块月度跟踪（2022 年 5月） 20220504 四月光大地产 AH 核心物业指数-3%，东原仁知（2352.HK）挂牌上市——光大地产 A+H 物业板块月度跟踪（2022 年 4月） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产（物业服务） 1、 光大 AH 物管板块样本股（17 家） 光大 AH 物管板块指数成分股为 17 家，其中国企组 8 家，民企组 9 家。 国企组 8 家为：华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、保利物业（6049.HK）、招商积余（001914.SZ）、远洋服务（6677.HK）、金茂服务（0816.HK）、越秀服务（6626.HK）、建发物业（2156.HK）； 民企组 9 家为：碧桂园服务（6098.HK)、绿城服务（2869.HK）、雅生活服务（3319.HK）、旭辉永升服务（1995.HK）、新城悦服务（1755.HK）、建业新生活（9983.HK）、融创服务（1516.HK）、世茂服务（0873.HK）、金科服务（9666.HK）。 表 1：光大 AH 物管板块样本股构成 代码 简称 总市值 股价 PE(LYR) PE(TTM) 本月 涨跌幅 年初至今 涨跌幅 1209.HK 华润万象生活 606.0 29.5 31.9 29.6 -17.0% -17.7% 6049.HK 保利物业 211.2 42.4 22.7 20.4 -8.1% -30.3% 2669.HK 中海物业 209.7 7.1 23.7 20.9 -14.7% -13.2% 001914.SZ 招商积余 167.0 15.8 32.6 28.0 -7.9% -21.8% 2156.HK 建发物业 45.1 3.8