利率专题：汇率压力之下利率怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 汇率压力之下利率怎么看？ 2022 年 10 月 04 日 9 月 28 日，美元兑人民币汇率进一步突破 7.2，人民币汇率创下 2015 年以来新低。政策考量下的内外均衡压力逐步提升，未来人民币汇率及债市走势怎么看？我们先来复盘历史上几次人民币快速贬值时期的债市走势： ➢ 复盘人民币汇率 4 次贬值时期 回顾历史上几轮贬值周期（2015 年“811”汇改至 2017 年 1 月初、2018年 3 月下旬至 10 月末、2019 年 5 月初至 9 月初、2020 年 1 月下旬-5 月末），可以看到，在美联储加息而国内政策宽松、美国经济复苏而国内经济走弱时，人民币贬值压力通常增加。在此期间，央行往往通过多种汇率政策对冲贬值压力，而人民币贬值趋势的根本性扭转，则需要国内经济基本面的有力支撑，与此同时中美关系也是一项重要影响因素。 针对货币政策而言，汇率贬值并不会改变国内政策的整体取向，始终以我为主。但内外均衡考虑之下，其对国内货币政策工具及节奏确有一定约束。针对资金面和债市而言，汇率贬值的影响也较为有限，资金面和债市同样呈现以我为主。 近期人民币一度出现快速贬值，与历史情形有相似之处，即中美经济基本面走势分化、政策周期错位。在此情形下，如何看待未来美元兑人民币汇率？ ➢ 如何看待人民币汇率？ 从历史复盘看，关键还是在于美元走强的节奏以及国内经济修复情况。当前美国经济具有韧性和美联储加息预期将对美元指数形成支撑；而国内经济基本面尚不具备往经济潜在增速靠拢的动能，对应货币政策便仍会保持宽松。综合来看，稳汇率效果仍待进一步观察。 那么国内货币政策应对空间如何？当前央行为维持汇率基本稳定，仍有充足的政策工具。操作框架上来看，央行主要通过汇率定价干预工具、外汇流动性调节工具、跨境资本管理工具及口头干预等手段来对冲人民币贬值压力。如果人民币贬值压力进一步加大，央行可以进一步调用其他外汇管理工具，其中动用外汇储备直接干预最为直接，当前我国还有约 3 万亿美元的外汇储备，可用于应对贬值压力。综合来看，我国应对人民币贬值压力仍有充足的政策空间，但中短期内货币政策在节奏和工具选择上或还是会受到一定程度的影响。 ➢ 债市怎么看？ 综合来看，贬值时期货币政策总体仍是以我为主，但贬值压力还是会对国内货币政策工具及节奏产生一定影响，故而关于年内降准降息问题：（1）年内再次降息的可能性不大：当前经济金融呈现趋势上弱修复，再考虑内外平衡，我们预计年内再次降息的概率不高；（2）年内再度降准节奏或也受一定约束：出于稳银行负债成本的角度，年内再次降准存在一定可能。但在内外平衡考虑之下，央行也将适度关注 M2 与外汇储备的增速差，这或在一定程度上对降准有所约束。 于债市而言，当前国内经济基本面尚不具备往经济潜在增速靠拢的动能，对应货币政策便仍会保持宽松；稳汇率效果仍待进一步观察，这或将一定程度制约央行行为，但内外均衡之下更以我为主；故而流动性也将维持在合理充裕状态，当然诸多干扰因素下波动性可能加大，但整体无虞。在此情形下，债市短期或继续调整，中期视角下债市仍有空间，10 月隔夜利率仍按照 1.2-1.5%判断，10 年期国债利率或更多在 2.6-2.75%间震荡。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：如何界定城投平台？-2022/10/04 2.信用一二级市场跟踪周报 20221002：净融资转负，收益率普遍上行-2022/10/03 3.城投、产业利差跟踪周报 20221002：各等级城投、产业利差均上行-2022/10/03 4.交易所批文更新跟踪周报 20221002：本周“通过”及“注册生效”规模均显著增加-2022/10/03 5.可转债周报 20221001：权益市场延续下跌行情，转股溢价率持续上升-2022/10/01 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历史上人民币汇率贬值时期债市如何？ .................................................................................................................... 3 1.1 2015 年“811”汇改至 2017 年 1 月初 ............................................................................................................................................ 3 1.2 2018 年 3 月下旬至 10 月末 ............................................................................................................................................................ 5 1.3 2019 年 5 月初至 9 月初 ................................................................................................................................................................... 7 1.4 2020 年 1 月下旬至 5 月末 ............................................................................................................................................................... 9 2 人民币汇率突破 7.2，未来怎么看？ ...................................................................................................................... 13 2.1 如何看待人民币汇率？ ................................................................................................................................................................... 15 2