债市启明系列：如何看待近期债券市场的调整？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 如何看待近期债券市场的调整？ 债市启明系列｜2022.9.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 9 月以来，债市调整压力加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显，符合我们此前的判断，主要是因为短端市场利率向政策利率回归。后续来看，债市走势还将主要取决于资金面的情况。我们认为资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力。 ▍ 9 月以来债市调整加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显。从 9 月中下旬以来，债券市场就面临了一定的调整压力，其中短端利率表现得更为明显。截至 9 月 26 日，DR007 达到 1.7940%，10 年国债到期收益率达到 2.7154%，半年国股票据转贴利率达到 1.60%，处于下半年来相对高位。 ▍ 资金面是目前债市的主要驱动因素。在基本面预期尚不明朗的背景下，债市变化的关键便落在了流动性环境上：央行回笼 MLF 的操作使得市场对于资金利率上行的预期有所升温；人民币汇率变化也制约了市场对货币政策的想象空间。后续来看，债市走势还将主要取决于资金面的情况，因此对10 月流动性缺口展开分析。 ▍ 如何看待政府债券：供给压力缓解。国债方面，假设 10 月国债发行只数和单只规模基本不变，叠加到期情况，当月净融资额可能在 1000 亿元左右。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计 9 月地方债净融资可能为 2000 亿元。 ▍ 如何看待财政收支：收入持续好转，支出力度仍强。今年财政支出力度较往年明显增大但收入显著下滑，但随着留抵退税等因素消退，预计 10 月财政收支差额将逐步回归至历史平均水平。财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料 9 月政府存款仍将增加约 5000 亿元，有效填补流动性缺口。 ▍ 如何看待央行操作：MLF 到期高峰来临，政策操作空间增加。四季度 MLF到期量较大，央行有可能延续 8-9 月操作模式，通过小幅缩量续作将引导资金利率稳步向政策利率靠拢。 ▍ 如何看待其他因素：取现需求减弱，外汇占款影响仍旧微弱，存款准备金缴纳压力减小，向市场投放流动性。 ▍ 降准仍存不确定性：流动性缺口扩大叠加 MLF 到期量较高，提供了降准置换 MLF 的操作空间。但需要注意的是，考虑当前流动性环境和人民币汇率等因素，降准虽然存在可能，但未必一定会在 10 月落地。 ▍ 后市展望：经测算，10 月存在约 4000 亿元的流动性缺口（不考虑 MLF 和逆回购到期）。预计资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力，我们建议在操作上多一分谨慎。 债市启明系列｜2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 近期债市回顾 .................................................................................................................... 4 近期债市调整加大 ............................................................................................................. 4 资金面仍是主要驱动因素 .................................................................................................. 5 10 月流动性观测 ............................................................................................................... 6 政府债券：供给压力缓解 .................................................................................................. 6 财政收支：收入持续好转，支出力度仍强 ......................................................................... 7 央行操作：MLF 到期高峰来临，政策操作空间增加 ......................................................... 8 其他因素：取现需求下滑 .................................................................................................. 9 降准仍存不确定性 ........................................................................................................... 10 后市展望 ......................................................................................................................... 10 资金面市场回顾............................................................................................................... 11 市场回顾及观点............................................................................................................... 12 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 12 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 12 风险因素...................................................