债市启明系列：“由点及面”债务置换，推动城投“减负前行”

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 42 页起的免责条款和声明 “由点及面”债务置换，推动城投“减负前行” 债市启明系列｜2022.9.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年债券市场“资产荒”现象严重，叠加外部因素扰动以及资本市场波动显著，加剧投资者资产焦虑情绪。而债券市场在没有充足资产配置选择的情况下，愈发将注意力集中到了城投市场，对城投市场进行“刨根问底”，以期挖掘剩余的价值。我们将从定量与定性双维度作为切入点，通过观察债务情况和今年热点事件，重新审视四季度配置策略。更重要的是，考虑到地方政府压力与经济增长任务，由点及面推动债务置换和适度重组等方式对城投“减负前行”或成为 2023 年城投新的周期序章。 ▍ 对城投市场的研判离不开对宏观经济的观察。对宏观经济数据的观察研究可以了解当前政府收支状况，从而从侧面反映当前城投市场的基本情况。2022 年 1-8 月累计，全国一般公共预算收入 13.80 万亿元，扣除留抵退税因素后增长 3.7%，按自然口径计算下降 8%。其中，中央一般公共预算收入 6.36 万亿元，地方一般公共预算本级收入 7.44 万亿元。分地区来看，大部分地区一般公共预算收入下滑，从而导致部分地区债务压力增大。 ▍ 城投平台报表观察难套用传统产业分析框架。城投平台由于其自身盈利模式的特殊性，对传统经营性指标的关注无法全面反映其资质，从而应综合考量在建项目和政府往来款等数据。资产端来看，地市级城投平台总资产规模领先，区县级资产规模增速快；城投平台在建工程总规模及占存货总资产之比均下滑。债务端来看，受土拍市场降温影响，土地出让金收入下滑，有息债务虽无扩张趋势，但结构趋于短期化，需注意短期偿债压力。 ▍ 2022 年以来城投市场热度不减。今年以来城投市场也发生了许多热点事件。站在三季度末，再次回头看前三季度的城投热点，或许会多一份理性。2022 年 1 月，“国发 2 号文”中提到允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的展期、债务重组，点燃了城投市场的第一把火。4 月“央行 23条”提到要按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，则让市场仿佛回到了吹响城投集结号的时点。而此后两次隐债通报则是彰显监管部门对于隐性债务防控的决心。除此之外，遵义道桥、云南康旅等点状舆情也不断，而市场对此已显得波澜不惊。 ▍ 未来可能由点及面推进债务置换或适度债务重组工作。云南康旅拟提前偿付存续债券引起市场广泛关注。而通过观察市场实质性的反应，云南省城投利差在此次事件后并未走阔，城投市场所受的影响往往没有媒体宣传的这么大。前有重庆能投，现有云南康旅，部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开始。当前，城投风险处于可控范围，市场也已接受目前已开展的债务处理工作，对未来的进一步推行也形成了一定预期，未来可能还会有由点及面的债务置换工作。 ▍ 高等级长久期与短久期做下沉各有优劣。当前主流的城投债收益挖掘策略有两种：一是对高等级城投债进行拉长久期；二是对短久期城投债进行资质下沉，两种策略也各有优劣。当前高等级城投债期限利差处于高位，适当拉长久期的策略有较大的收益空间，但考虑到机构负债端压力和不同地区城投主体的偿债压力，拉久期也提高了未来不可控风险。而短久期城投债下沉资质虽然理论收益更为“美妙”，但易面临如遵义道桥、云南康旅等点状舆情的冲击，甚至引发流动性冲击，因此下沉资质更需谨慎。 ▍ 风险因素：城投政策出现超预期变化；目标城投公司统计出现误差。 债市启明系列｜2022.9.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 宏观经济概览 .................................................................................................................... 4 全国经济数据速览 ............................................................................................................. 4 地方经济数据速览 ............................................................................................................. 4 城投半年报拆解................................................................................................................. 6 城投平台资产端观察 ......................................................................................................... 6 城投平台债务端观察 ......................................................................................................... 8 分地区看城投 .................................................................................................................. 10 理性看待当前市场 ........................................................................................................... 12 城投市场热点回顾 ........................................................................................................... 12 由点及面债务置换或为主流............................................................................................. 13 城投策略如何选 ............................................................................................................... 14 风险因素 ...................................................................