三季度信用债市场回顾及展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 发行融资：三季度信用债各月分别发行 9964 亿元、11531 亿元和 8586 亿元，对应实现净融资 278 亿元、1188 亿元和-1870 亿元；三季度各月都面临发行缩减而到期增多的现象，其中 9 月发行规模同比下滑 11%而到期同比增长 11%，净融资下滑最为明显。三季度城投债共发行 12846 亿元，环比恢复 5%但同比下滑 12%；因同期到期规模大幅增长 30%，最终仅实现净融入 1918 亿元，同比、环比分别大幅下滑69%、46%。三季度产业债合计发行 15962 亿元，环比提升 2%，到期规模大增22%，最终净融出 2236 亿元，扭转了此前净融入趋势；二季度净融入规模偏大的化工、房地产和综合行业全部缩减至转负，环比增幅较大的仅有建筑装饰行业。 ⚫ 收益率&利差走势：资产荒格局延续，三季度信用债收益率继续探底，季末有抬升迹象；各等级中票收益率下行幅度较为接近，整体看，收益率普遍下行 30bp 左右。相比二季度末各信用利差分位数明显降低，1 年期 AA 级分位数低至 0.7%，信用利差压缩极致。期限利差方面，9 月下旬以来市场利率整体上行，短端利率调整幅度偏大，期限利差保护变薄，中短票期限利差普遍收窄 5bp，目前期限利差分位数普遍仍处在 80%高位。城投利差方面，主要省份的信用利差都延续了二季度的变动趋势，仅个别省份走势出现反转；多数省份三季度改善幅度平均约 10bp。产业债信用利差的分月走势与城投债一致，也是 7 月普遍收窄明显，8 月调整走阔，9 月多数又小幅收窄回调，整体看仅房地产行业的利差呈现走阔，其余行业均为收窄。 ⚫ 城投债半年报分析与四季度策略展望：从城投半年报数据来看，今年上半年应收账款新增规模接近 2021 全年增量，增长 9%；其他应收款增量也已超过 2021 年增量的 2/3，增长 4%。融资环境收紧压制低层级平台筹资空间，有息债务增速同步放缓。杠杆率提升，流动性稍有增强但绝对水平依然过低。展望四季度城投债投资，供给层面预计仍处于偏紧状态，实质放松放量难有期待，更多关注需求层面可能产生的变化，近期非标违约、债券技术性违约等城投风险事件会对部分机构的投资情绪带来影响，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能不利，因此短端下沉需适度或考虑及时止盈离场。此外也需警惕利率风险带来的估值压力。前期城投债利率不断走低的重要因素在于供需失衡，在无风险利率不断下降的背景下，理财产品净值表现超出预期，从而吸引大量资金进入，成为配置城投债的重要力量。而近期随着无风险利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，从而出现上述过程的逆变化，城投债或将面临一定抛售压力。后续城投债务化解的政策和动态也是关键，从目前的城投展期、重组操作方式来看，缓解城投债务压力、降低融资成本过程中公开债具有较好的安全性，违约风险可控，但对于区域后续整体融资环境的改善带动作用仍需观察，区域的中长期利差定价仍取决于自身经济财力、金融资源所反映出的再融资和偿债能力。 ⚫ 产业债半年报分析与四季度策略展望：上半年各产业行业总营收整体增长，仅 8 个行业同比下滑，盈利能力分化较大；融资方面，地产融资环境不友好，建筑装饰、综合、化工等行业净筹资规模较大；上半年各行业偿债能力以改善居多，个别行业出现恶化但幅度有限。产业行业半年报净利润普遍下滑，但筹资现金流多数得到改善，行业之间也体现出一定分化，煤炭行业高景气度下基本面向好，偿债能力改善，地产产业链较为承压，地产销售及融资仍亟待改善。三季度，地产相关支持政策持续加码，后续仍需关注地产政策实质落地效果，销售、融资方面的修复仍待验证，短期内地产债投资情绪与估值价格仍波动较大，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。其余产业行业，煤炭、钢铁、有色、电力等行业头部主体利差处低位，央国企身份背景和规模地位相对有保障，可通过拉长久期或投资永续债、ABS 等方式适当牺牲流动性赚取一定票息，资质下沉需谨慎。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误 报告发布日期 2022 年 09 月 30 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 王阳 wangyang9@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090001 高 YTM 策略与银行转债 2022-09-29 煤炭债最新情况梳理 2022-09-28 如何看待券商债的量与价 2022-09-27 三季度信用债市场回顾及展望 固定收益 | 专题报告 —— 三季度信用债市场回顾及展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 三季度信用债市场回顾及展望 ........................................................................ 5 1 发行融资情况 .............................................................................................. 5 1.1 城投债融资 ................................................................................................................... 6 1.2 产业债融资 ................................................................................................................... 7 2 收益率&利差走势 ........................................................................................ 9 3 信用风险 ................................................................................................... 12 3.1 新增实质违约 ............................................................................................................. 12 3.2 房企债券展期 ..............