如何看待券商债的量与价

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 券商债发行从 2013 年开始放量，经历 16-19 年发行大幅滑坡之后，20、21 年发行额达到历史高位，发行总额分别达到 1.67、1.69 万亿，净融资额也分别抬升至3615、5311 亿元。22 年以来，券商债供给再度放缓，截至 8 月，券商债发行额接近八千亿，净融资额仅 233 亿左右，较 21 年同期 4583 亿显著下滑。22 年 1-8 月券商短债、中长债及非永续次级债净融资额分别为 550、-245 以及-690 亿，较去年同期 1278、3022、354 亿元下滑较为严重，不过永续次级债净融资保持一定定力，净融资基本与去年同期持平，在 620 亿左右。 ⚫ 定价方面，对比商业银行债来看，鉴于商业银行资产负债端与资产荒程度有直接关联，因此商业银行债的利率债属性相对较强，其量价往往能够反映银行负债端压力以及债券配置需求强弱，供需关系对其定价影响较大，继而也能对资金利率走势产生影响。而券商则不然，其在债券发行定价方面更偏被动，券商债的中债收益率估值变化与自身供需相关性较弱，主要跟随资金市场利率变动。 ⚫ 观测券商债收益率变化，我们发现资产荒格局下券商债的利率债属性有所加强。券商债、银行债等金融债由于资质水平整体较优，因而信用利差大多低于同期限同品种信用债信用利差。自 21 年以来，信用风险事件频发叠加表外理财规模持续扩张，机构风险偏好不断下降，债市结构性资产荒现象加剧，机构通过挖掘银行、券商等金融债配置机会以弥补资产缺失的现象较为普遍。这点从券商债的信用利差也能有所观测，21 年以前券商债信用利差与信用债信用利差走势基本一致。而 21 年之后券商债与信用债利差开始出现显著分化，券商债信用利差开始收窄，逐步向银行债信用利差靠拢。 ⚫ 次级债方面，不论是永续债还是其他次级债，银行的发行体量显著高于券商，债市成交活跃度也较高，因而也更受到机构青睐，券商债与之不可相提并论。观察券商、银行次级债信用利差的相关性，发现整体读数走势依旧较为一致。不过鉴于银行二级资本债、永续债等常常被作为理财等的重要底仓，因而在其利差波动中，理财等负债端的扰动会相对更多一些，而券商债受到的影响则相对较少。以 AAA 级券商非永续次级债及银行二级资本债的信用利差为例，二者走势基本完全一致，且券商与银行永续债之间利差大多随着二者信用利差压缩而压缩，22 年以来逐步压缩。但在理财大规模赎回的特殊时期，二者利差也出现过较大波动，如 21 年 8-10 月。 ⚫ 综合来看，对于券商债的发行量价，今年以来券商债整体发行热度较去年显著降低，但发行热度进一步集中在次级债，尤其是永续次级债，永续次级债占比持续攀升，该品种市场容量不断加深，受到更多投资者青睐。而在定价方面，券商债的价格更多跟随市场波动，自身供给端与价格的相关性较弱。在价格随市场变动的过程中，券商债前期的信用债属性较强，与中票收益率走势基本一致，而在 21 年以来随着资产荒格局加剧以及信用风险持续暴露，券商债的定价逐步向银行债靠拢，其与银行债利差也在持续压缩过程中。目前来看，券商中长债、短债以及次级债与银行相应期限债券之间利差基本已处于低位，后续收益率下行要么需要依赖无风险收益率进一步下行，要么需要依赖资产荒现象进一步加深。从目前情况看，一方面流动性保持宽松概率仍大，另一方面可供表外配置的资产供给规模（如信用债、非标）等未见起色，券商债估值风险可控。但目前券商债估值处在低位更多源于资产供需失衡，而非券商基本面变化所致，因此需警惕因监管变化、理财超预期赎回等特殊因素导致券商债利差走阔的可能性。 ⚫ 风险提示 数据计算可能存在误差；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 09 月 27 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 存款利率下调与汇率贬值 2022-09-20 地产与出口的“较量”：近期基本面数据综述 2022-09-14 从中报看 22 年银行资负行为变化 2022-09-06 如何看待券商债的量与价 固定收益 | 专题报告 —— 如何看待券商债的量与价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 如何看待券商债的量与价 ............................................................................ 5 2 固定收益市场展望：关注 9 月 PMI .............................................................. 9 2.1 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 9 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 10 3 利率债回顾与展望：利率震荡下行 ............................................................ 11 3.1 央行开展 14 天期逆回购 ............................................................................................. 11 3.2 多空交织债市震荡加剧 ............................................................................................... 13 4 高频数据观测：开工率回暖，商品房成交再度改善 .................................... 14 风险提示 ...................................................................................................... 16 rQpMmNmMuMrMmOrRoOqMpP7NbP8OoMrRnPnPfQqQyReRpNwObRmNsONZrNsOMYrMpN 固定收益 | 专题报告 —— 如何看待券商债的量与价 有关分析师的申明，