当前经济与政策思考：什么政策工具真正决定汇率

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  2022 年 4 月以来人民币汇率经历两轮急贬，第一轮反映的是上海进入全域静态管理导致的经济基本面走弱；第二轮反映的是汇市资金对中国经济修复力度的担忧，以及对前期逆周期政策预期的落空；  现阶段，经济口政策的主基调仍然处于“平稳延续期”，整体经济修复的动能偏弱，或难扭转人民币的贬值趋势。  现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极作用。面对海外主要经济体需求的整体回落，人民币急贬对出口的积极作用或非常有限；  由于当前国内经济基本面仍然偏弱，人民币急贬可能对我国经济带来一定负面影响： （1）对城投、地产、金融等美元债务较多的行业产生较大压力 （2）出于维持汇率稳定的目的会消耗大量外储 （3）间接减少我国对非美国家和地区的债权价值  现阶段，央行已采取调整外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金等政策措施，但上述政策属于操作性范畴，或能在短期控制贬值斜率，难以扭转贬值预期；  未来扭转贬值预期的政策工具，我们认为可以从短期和中期来观察： （1）在短期操作层面，政策工具或许包括强化离岸市场干预能力、加快推进人民币国际化； （2）在中期操作层面：政策工具或许包括进一步强化稳增长，增强防控措施的弹性；进一步加大基建投资力度（设备更新改造），向上（星链）、向下（地下空间）、向外（海水淡化、海风发电）拓宽基建边界；探索新型的转移支付工具，增加居民消费能力。  风险提示事件：政策变动风险。 、 什么政策工具真正决定汇率 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 09 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 近期人民币急跌反映汇市资金对经济修复的悲观预期 ................................... - 3 - 3. 现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极效应 .............................................. - 4 - 3. 化解人民币急贬的政策工具可能是什么 ......................................................... - 6 - 4. 风险提示 ......................................................................................................... - 7 - 图表目录 图表 1：美元指数与人民币汇率 .......................................................................... - 3 - 图表 2：OECD 领先指标与美国 GDP ................................................................. - 4 - 图表 3：OECD 领先指标较中国对外出口的领先性以及 CCFI 综合指数 ............ - 5 - 图表 4：中资美元债发行主体数量的行业分布 .................................................... - 5 - 图表 5：外汇储备环比增加值（亿美元）美元兑人民币汇率（右轴） ............... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 近期人民币急跌反映汇市资金对经济修复的悲观预期 以 2019 年 12 月 31 日美元指数和美元兑人民币汇率作为基准期 100，来观察美元指数与人民币汇率的变动，可以分为三个阶段： 图表 1：美元指数与人民币汇率 来源：WIND、中泰证券研究所 第一阶段（2020 年初至 2021 年 5 月末）：美元指数与人民币汇率的同步下行。反映的是疫情冲击下，美国经济受到的影响更加剧烈，与全球经济的相对优势在收窄；同期，人民币汇率出现了同步的升值走势，人民币对美元升值的底层逻辑，主要原因在于中国采取了非常有效的防疫政策手段，避免了疫情对经济的冲击过于剧烈，中国经济的稳定，也就使得美国经济呈现出相对劣势。 第二阶段（2021 年 6 月至 2022 年 2 月底）：美元指数与人民币汇率的剪刀差。反映的是经过疫情冲击后，美国经济和全球经济都进入了修复的通道，但修复的节奏与力度呈现明显差异，在修复通道中，美国经济相较于全球经济的优势不断扩大。但在此期间，人民币对美元仍然在持续升值，底层逻辑或在于中国经济增长的确定性更强，中国经济相较于美国的优势仍在扩大，而在全球经济中的优势地位进一步扩大。 第三阶段（2022 年 4 月初至今）：美元指数与人民币汇率同步上行。反映的是，在全球经济修复触顶后，回落阶段的压力差，以欧洲和日本为代表的其他发达经济体，回落压力更大，而美国经济也在回落，典型数据如 OECD 综合领先指数触顶后回落，但与其他经济体的相对优势，反而推升了美元指数。而在美国经济实际表现并不强劲，反而有可能进入衰退阶段的同时，人民币汇率出现了贬值，说明中国经济与美国经济的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 相对优势在收窄，汇市资金对于中国经济基本面担忧，也从 2022 年 3月底以来持续扩大。 图表 2：OECD 领先指标与美国 GDP 来源：WIND、中泰证券研究所 而人民币汇率在 3 月底以来整体贬值的区间，又可以拆分为三个小阶段： 小阶段之一：从 2022 年 3 月底上海进入全域静态管理，导致对中国经济基本面的预期发生了变化，4 月中旬开始人民币汇率急贬 1 个月； 小阶段之二：从 5 月底到 8 月上旬，伴随着上海解除全域静态管理，经济进入弱修复的区间，与之相对应的是，人民币汇率在高位保持相对稳定； 小阶段之三：从 8 月中旬开始，人民币汇率又进入新一轮急贬状态，背后原因或是中国经济修复力度的担忧，以及对现阶段逆周期政策预期落空的兑现。现阶段，经济口政策的主基调，或许仍然处于“平稳延续期”，整体经济修复的动能或许偏弱，这或许难以扭转人民币的贬值趋势。 3. 现阶段人民币急贬的负面效应或大于积极效应 第一，急贬的积极作用或存压力：出口难以扩张。人民币汇率贬值对出口的拉动作用，体现在汇率变动导致中国商品价格降低，进而拉动需求的扩张。但现阶段，海外主要经济体面临需求的整体回落，对出口可能带来绝对压力。从出口总量来看，8 月份我国出口金额同比增速 7.1%，环比大幅下降 13.3 个百分点，以