微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 76.49 元 目标价格（ 人民币）：92.78 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.80 已上市流通 A 股(亿股) 0.20 总市值(亿元) 61.19 年内股价最高最低(元) 163.78/43.91 沪深 300 指数 3837 创业板指 2323 陈传红 分析师 SAC 执业编号：S1130522030001 chenchuanhong＠gjzq.com.cn 邱长伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521010003 qiuchangwei＠gjzq.com.cn 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 341 584 768 1,173 1,665 营业收入增长率 3.06% 71.33% 31.37% 52.74% 41.96% 归母净利润(百万元) 66 116 142 212 288 归母净利润增长率 1.73% 74.21% 22.62% 49.61% 35.58% 摊薄每股收益(元) 1.106 1.445 1.772 2.651 3.594 每股经营性现金流净额 1.31 0.85 2.02 2.63 3.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.96% 14.70% 15.75% 19.83% 22.13% P/E 0.00 69.26 43.17 28.85 21.28 P/B 0.00 10.18 6.80 5.72 4.71 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  全球清洗泵隐形冠军，竞争优势铸就高盈利。公司深耕微电机领域，以流体和电机技术为核心，产品拓展至：电动“四门两盖”电机执行器、ADAS 传感器清洗系统、热管理的冷却歧管&电子水泵等。公司清洗泵全球市占率超30%（数据来自公司招股说明书），盈利能力强，净利率约 20%（2017-2021 年），ROE 20%+（2017-2020 年）。公司竞争优势主要来自：1）产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本；2）纵向一体化提升盈利能力、提升单车价值量，典型的如清洗系统毛利率比清洗泵高 10pct，已在隐形门把手和充电小门实现“电机+执行器”的产品拓展。  汽车智能化，电动“四门两盖”、谐波磁场电机、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透。新能源车智能化升级，电动“四门两盖”，极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。微电机公司盈利显著优于驱动电机公司，行业龙头公司日本电产、德昌电机收入达 200 亿元左右，但国产微电机凭借性价比、周到服务等优势，逐步国产替代。公司新研发的谐波磁场电机，大幅提升功率密度，有望在汽车、工业等领域拓展应用；公司可拓展品类包括：电动四门两盖、ABS 电机、主动进气格栅、电子水泵、ADAS 主动感知清洗系统等，单车价值量持续提升。  多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性。公司的电动“四门两盖”电机执行器通过斯泰必鲁斯等 tier1 供给主机厂，其中，重点tier1 客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，间接配套主机厂客户包括A 公司、蔚来汽车等全球优秀新能源车企。其中，配套 A 公司的隐形门把手执行器、清洗系统和冷却歧管已经量产，预计伴随着更多产品量产，加上 A公司新能源车销量的快速增长，给公司带来较大的收入弹性。 投资建议与估值  预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为 1.4/2.1/2.9 亿 元 ， 增 速 分 别 为23%/50%/36%，当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。参照可比公司，给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 92.78 元/股，给予“买入”评级。 风险  A 公司销量不及预期的风险；公司配套份额超预期下滑的风险；新产品毛利率不及预期的风险；限售股解禁的风险；人民币汇率波动风险。 010020030040050060070043.9163.0282.13101.24120.35139.46158.57210927211227220327220627人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恒帅股份 沪深300 2022 年 09 月 27 日 新能源汽车组 恒帅股份 (300969.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 深耕微电机 30 年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出 ....................................4 清洗系统隐形冠军，新品拓展致 21 年收入高增长........................................4 实控人 30 年深耕微电机领域，净利率高达 20% ..........................................5 微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利 ......................................6 汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透 ..................9 新能源车电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流 ..............................................9 智能配臵提升，驱动微电机用量持续增加 .................................................. 11 微电机盈利能力优于驱动电机....................................................................12 竞争格局：行业龙头收入达 200 亿元左右，公司规模小但盈利强...............13 多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性 ......................15 多个产品供应 A 公司，量价齐升带来较大收入弹性....................................15 技术和产品可拓展性强，单车价值量有望持续提升 ....................................18 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长 ..............................................22 盈利预测 ...................................................................................................22 投资建议及估值.........................................................................................23 风险提示 .........................