9月第4周资产配置报告：风险定价-中期逻辑仍有望回到经济复苏

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-中期逻辑仍有望回到经济复苏 证券研究报告 2022 年 09 月 24 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：联储货币政策考虑政治而非经济-联储货币政策考虑政治而非经济》 2022-09-23 2 《宏观报告：宏观-8 月数据里的中国经济逻辑》 2022-09-17 3 《宏观报告：风险定价-价值风格的拥挤度持续上升-9 月第 3 周资产配置 报告》 2022-09-17 9 月第 4 周资产配置报告 9 月第 3 周各类资产表现： 9 月第 3 周，美股指数未能延续上周的上涨趋势，周下跌约 5%。国内市场也呈现了回落趋势，Wind 全 A 下跌了 4.16%，成交额持续下降至 3 万亿元，日均成交额跌至 6247 亿元。一级行业中，银行，食品饮料及家电表现靠前；机械，电力及新能源等表现靠后。信用债指数上涨 0.07%，国债指数下跌 0.10%。 9 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——外部环境恶化拖累短期情绪，中期逻辑仍有望回到经济复苏 债券——债市变化不大 商品——原油的震荡格局没有改变 汇率——人民币贬值接近第二目标位 海外——衰弱交易过度，重回紧缩交易 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：9 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：9 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：9 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -7-6-5-4-3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A9月第4周9月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金9月第4周9月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：外部环境恶化拖累短期情绪，中期逻辑仍有望回到经济复苏 9 月以来，市场处于“内忧外患”的情绪中，内忧是对国内经济复苏的疑虑，外患既有国际关系的复杂性，也有各国央行竞争性加息带来的流动性担忧。 8 月经济数据虽然有疫情、高温限电等因素的扰动，制造业投资和消费同比增速超预期，政策发力继续带动基建投资走高，地产竣工链条出现好转迹象。目前全球供给侧的不确定性仍然居高不下，产能转移的趋势较难逆转，出口和制造的非线性变化需要引起重视，疫情对消费压制逐渐减弱，基建将在旺季持续强势（详见《8 月数据里的中国经济逻辑》）。整体来看，9-10 月经济大概率能延续 7-8 月的复苏趋势，并且斜率有望提升。 9 月第 3 周，国内新冠疫情有明显改善，单日周均新增感染（确诊+无症状-转归）从上周的 1336 例回落至 869 例。截止 9 月 16 日，全国共有高风险地区持续下降至 1208个，中风险地区快速下降至 1130 个。由于处于中秋假期前后，物流运输出行数据较上周回落明显。9 月 10 日至 9 月 16 日铁路货运发运量与上周基本持平（上周环比回升2.35%），高速货运下跌 7.42%，持续两周回落，货运航班环比下跌 10.79%（上周环比上升2.90%）。民航航班单日执行量与上周基本持平（上周 3000-7000 班左右）。 风险溢价方面，Wind 全 A 目前估值水平处于【便宜】区间（84%分位，详见图 2），上证 50 与沪深 300 的估值处于【便宜】水平（88%和 88%分位），中证 500 的估值维持【较便宜】水平（64%分位）。金融估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【便宜】（91%分位），消费估值【较便宜】（75%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。 拥挤度方面，风格之间的差异逐渐平衡，大盘风格（无论是成长还是价值）的交易拥挤度低于中盘和小盘。小盘成长的交易拥挤度下降至中间偏高位置（54%分位），小盘成长的拥挤度逐渐回归中性。大盘成长的交易拥挤度自 7 月中旬持续回落，目前处在 27%分位，短期的盈亏比逐渐回升。大盘价值的拥挤度继续回升（24%分位），但仍处在中低位置。中盘和小盘价值的拥挤度略微下跌至 49%和 40%分位。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 30 个一级行业的平均拥挤度相较上周下降了 5%，只有两个行业交易拥挤度相较上周提升（地产和银行），其余 28 个均有不同幅度的下降。电力、煤炭、交通运输、机械及石油石化的拥挤度最高，房地产的拥挤度继续快速回升，食品饮料、医药、建筑建材、银行的拥挤度最低，短期盈亏比较有吸引力。 0%20%40%60%80%100%大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 月第 3 周，北向资金净流出 60.88 亿人民币，为近两月最大净流出额。其中，格力电器、隆基绿能及中国平安的净流入规模靠前。南向资金净流入 107.7 亿港币。恒生指数的风险溢价保持在在 70%分位，估值中性偏低。 2. 债券：债市变化不大 9 月第 3 周，央行公开市场操作净回笼 2020 亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（6%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期维持高位（94%分位）。稳增长、保就业仍是货币政策的首要任务，后续流动性环境变化的路标可能是经济特别是地产数据的连续改善。 9 月第 3 周，期限价差较上周小幅回落，但仍处于偏高位置（75%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落，但仍维持在历史低位（8%分位），中低评级利差仍窄，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别处在 10%分位和 7%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 9 月第 3 周，债券市场的乐观情绪仍处在中高位置。利率债的短期交易拥挤度较上周小幅回落，但还处在拥挤位置（82%分位），利率债的短期盈亏比仍低。中证转债与信用债的短期交易拥挤度持续回落。其中，中证转债的短期交易拥挤度大幅回落至 26%分位，处在偏低位置。 3. 商品：原油的震荡格局没有改变 能源品：9 月第 3 周，布伦特油价下跌 0.92%，收于 91.57 美元/桶。库存方面，美国战略石油储备较