哔哩哔哩（SW-9626.HK）从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 哔哩哔哩-SW(09626.HK) 2022 年 07 月 31 日 买入（首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：188.80 元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.40 19.12 -7.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 哔哩哔哩-SW（9626.HK）：从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源 投资要点  公司是国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。于本文中，我们从内容平台的商业模式入手，首先量化测算了当前用户渗透率，及后续用户增长的节奏和空间，并从内容生态的维护成本角度出发，甄别对未来盈利空间和弹性影响最大的业务，进而分析其后续发展逻辑。此外，我们也量化的测算了效果广告、商单广告的收入，以及游戏业务分产品流水结构等数据。  主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。主站业务是标准的内容平台业务，其商业逻辑为：投入内容成本获得内容，叠加销售费用的投入在平台内产生、留存流量，再进行变现。当前平台已经形成了稳固 PUGV 内容生态，并通过布局差异化的 OGV 补全了内容形式。在用户端，我们认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计 2023 年有望取得 3.85 亿 MAU；此外，在控制获客成本投入后，充足的内容供给与更多的碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU 与 MAU 差距缩小。在进一步对维护内容生态的成本进行拆分后，我们认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，拥有更小边际成本、且空间广阔的非商单广告，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务。其未来有望持续受益于流量增长、新的广告形式的开辟、广告系统的效率提升，并可以获得 Story Mode 中信息流广告的增量贡献。  游戏业务：当前具有较强的 beta 属性，展望出海与自研贡献 alpha。我们认为现阶段哔哩哔哩游戏业务的增长主要由 beta 属性主导：国内版号有望恢复常态化发放，一方面会使得独代业务 pipeline 中游戏可以上线兑现收入，另一方面也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。用户对于二次元领域的审美，在亚太乃至全球范围内差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的 alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline 中在研产品 6 款，后续自研产品的上线有望形成另一部分 alpha。  盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 227/295/370 亿元，同比增长 17%/30%/25%；实现营业利润-74/-57/-33 亿元，Non-GAAP 归母净利润-62/-53/-28 亿元。采用分部估值法，分别给予游戏业务 2022 年目标 PE 15x，主站业务目标 PS 4x，SOTP 折价 10%，对应 2022 年目标市值 973 亿港元，对应目标价 249.14 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为 0.86 人民币/港元）  风险提示：游戏产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；降本增效不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 390.60 流通港股(百万股)： 206.89 52 周内股价区间(港元)： 125.00-736.00 总市值(百万港元)： 737.46 总资产(百万港元)： 59074.00 每股净资产(港元)： 61.44 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11999 19384 22713 29538 37014 (+/-)YOY(%) 77.0% 61.5% 17.2% 30.0% 25.3% 净利润(百万元) -3012 -6789 -7750 -5781 -3246 (+/-)YOY(%) 133.7% 125.4% 14.1% -25.4% -43.9% 全面摊薄 EPS(元) -8.56 -17.38 -19.84 -14.80 -8.31 毛利率(%) 23.7% 20.9% 18.1% 24.2% 28.3% 净资产收益率(%) -39.6% -31.3% -55.5% -70.7% -65.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，汇率为 0.86 人民币/港元 -86%-69%-51%-34%-17%0%17%2021-072021-112022-03哔哩哔哩-SW 公司首次覆盖 哔哩哔哩-SW（09626.HK） 2 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑 公司是国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。于本文中，我们从内容平台的商业模式入手，首先量化测算了当前用户渗透率，及后续用户增长的节奏和空间，并从内容生态的维护成本角度出发，甄别对未来盈利空间和弹性影响最大的业务，进而分析其后续发展逻辑。此外，我们也量化的测算了效果广告、商单广告的收入，以及游戏业务分产品流水结构等数据。 主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。主站业务是标准的内容平台业务，其商业逻辑为：投入内容成本获得内容，叠加销售费用的投入在平台内产生、留存流量，再进行变现。当前平台已经形成了稳固 PUGV 内容生态，并通过布局差异化的 OGV 补全了内容形式。在用户端，我们认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计 2023 年有望取得 3.85 亿 MAU；此外，在控制获客成本投入后，充足的内容供给与更多的碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU 与MAU 差距缩小。在进一步对维护内容生态的成本进行拆分后，我们认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，拥有更小边际成本、且空间广阔的非商单广告，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务。其未来有望持续受益于流量增长、新的广告形式的开辟、广告系统的效率提升，并可以获得 Story Mode 中信息流广告的增量贡献。 游戏业务：当前具有较强的 beta 属性，展望出海与自研贡献 alph