网易S(09999.HK)港股公司首次覆盖报告：游戏全球化及元宇宙固本，有道、云音乐两翼齐飞

传媒/游戏Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 网易-S（09999.HK） 2022 年 09 月 21 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/9/20 当前股价(港元) 132.30 一年最高最低(港元) 188.90/108.30 总市值(亿港元) 4,344.72 流通市值(亿港元) 4,344.72 总股本(亿股) 32.84 流通港股(亿股) 32.84 近 3 个月换手率(%) 11.94 股价走势图 数据来源：聚源 游戏全球化及元宇宙固本，有道、云音乐两翼齐飞 ——港股公司首次覆盖报告 方光照（分析师） 田鹏（联系人） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 tianpeng@kysec.cn 证书编号：S0790121100012  游戏全球化与元宇宙为体，有道、云音乐为翼，首次覆盖给予“买入”评级 公司拥有强大的原创 IP 打造与游戏研发能力，研发与发行出海有望驱动业绩持续增长，有道、云音乐为重要“两翼”，或进一步打开成长空间。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为 1028.12、1187.55、1341.30 亿元，归母净利润分别为 185.74、224.53、255.41 亿元，对应当前股本的 EPS 分别为 5.66、6.84、7.78 元，当前股价对应 PE 分别为 20.9、17.3、15.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  全球头部 IP 产品表现亮眼，验证“全球头部 IP+创新玩法”产品逻辑 根据 Appmagic，《暗黑破坏神：不朽》海外上线首月流水超 4900 万美元，国服上线首月维持在 IOS 游戏畅销榜前 4 名，《暗黑破坏神：不朽》与即将上线的《哈利波特：魔法觉醒》海外版有望延续亮眼表现，长期贡献可观业绩增量。通过发力欧美市场与海外自主发行，精细化运营能力有望从日本市场复制到欧美市场，更多海外自主发行产品的推出或带动公司利润率提升。《永劫无间》端游销量突破 1000 万，打破国产买断制游戏记录，且已上线主机版，后续手游上线或进一步扩大 IP 用户与流水规模，同时公司积极布局海外主机游戏研发，或更受益于主机游戏转手游红利。  多元布局元宇宙，虚拟内容开发优势助力固本强基 公司在元宇宙相关领域具备领先技术储备，且持续探索元宇宙概念产品商业化落地。公司在打造虚拟社会、经济模型等方面积累的丰富经验，或为公司开发元宇宙产品带来领先优势。元宇宙与游戏的结合或重塑游戏商业模式，进一步扩大公司游戏用户规模并提升用户时长与 ARPU。  有道、云音乐发展或提速，成为公司重要的“两翼” 基于渠道优势与强劲需求，有道智能硬件成长空间仍广阔，或驱动有道业绩持续增长。云音乐依靠原创内容与独特音乐社区，打造差异化优势，造就平台高用户粘性与活跃度。受益于独家版权模式终结后的头部版权回归，用户规模与付费率提升空间大，版权成本下降带动毛利率持续提升，为云音乐盈利重要驱动力。  风险提示：游戏表现不及预期、游戏版号政策变化、直播行业政策变化等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,667 87,606 102,812 118,755 134,130 YOY(%) 24.4 18.9 17.4 15.5 12.9 净利润(百万元) 12,063 16,857 18,574 22,453 25,541 YOY(%) -43.2 39.7 10.2 20.9 13.8 毛利率(%) 52.9 53.6 53.8 53.6 52.7 净利率(%) 16.4 19.2 18.1 18.9 19.0 ROE(%) 14.7 17.7 16.3 16.5 15.8 EPS(摊薄/元) 3.7 5.1 5.7 6.8 7.8 P/E(倍) 32.2 23.0 20.9 17.3 15.2 P/B(倍) 4.1 3.9 3.3 2.8 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所（以 2022 年 9 月 20 日，1 港币=0.8941 人民币进行换算） -40%-20%0%20%40%60%2021-092022-012022-05网易-S恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 仅供内部参考，请勿外传港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 公司是国内领先的“产品型”互联网公司 ................................................................................................................................. 5 1.1、 发展历程：以游戏业务为核心，互联网业务多元发展 .............................................................................................. 5 1.2、 股权结构：公司股权结构集中，管理团队稳定且富有经验 ...................................................................................... 5 1.3、 主营业务：游戏业务为主，教育、音乐快速发展，创新业务拓展公司边界 .......................................................... 6 1.4、 财务状况：游戏为主要收入来源，公司盈利能力稳定 .............................................................................................. 7 2、深厚研发积累构筑游戏业务高壁垒，出海或打开成长空间 ................................................................................................... 9 2.1、 游戏业务核心竞争力来自于强大的原创 IP 打造与游戏研发能力 ............................................................................ 9 2.1.1、 自研原创 IP 系列产品，构成游戏业务基本盘 ................................................................................................. 9 2.1.2、 完备的研发体系与创新机制，是网易打造经典 IP 或爆款产品的秘籍........................................................ 12 2.2、 未来驱动力——