云音乐(09899.HK)毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月04日买 入云音乐（09899.HK）毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值104.00 - 112.00 港元收盘价72.2 港元总市值/流通市值151 亿/151 亿港元52 周最高价/最低价205.80/54.10 港元近 3 个月日均成交额3.87 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯音乐（TME.N）：核心业绩指标超预期，短期谨慎乐观》 ——2020-03-20收入同比上升 34%，毛利率同比上升 13pct。2022H1，公司实现总收入 42.6亿元，同比+34%，为社交娱乐服务及其他业务拉动，其占比继续上升，达 58%。毛利率达 12.6%，同比上升 13pct,上升明显，主要为业务规模扩大以及独家版权取消后的内容成本优化。在成本端优化下，公司 22H1 经调整净亏损为2.2 亿元，同比收窄 59%，经调整亏损率为 5.1%，同比收窄 11.6pct。商业化：付费用户数上升拉动。1）2022H1,在线音乐收入 17.8 亿元，同比+11%。其中，会员订阅业务增长稳健，收入 14.7 亿元，同比+38%，付费渗透率行业领先，达到 20.7%，同比提升 6.5pct。2）社交娱乐服务及其他收入 24.8 亿元，同比+57%，为付费用户数快速上升拉动。公司社交娱乐付费人数为 123.5 万人，同比+149%。公司当前直播业务主要为音频直播，多为情感陪伴型，预计受政策影响较小。运营：1）音乐人数量高速成长：独立音乐人对公司音乐播放贡献较大，2022H1，公司独立音乐人数量 52.9 万，同比+76%，环比+32%。独立音乐人曲目 230 万首，环比+21%。2）版权逐步完善，音乐曲库数量环比增长 33%：自独家版权取消后，2022 年上半年公司与包括福茂唱片、SM 娱乐、时代俊峰等唱片公司签署版权协议。截止 2022 年 6 月底，公司音乐曲库数量达 1.06 亿首，环比+33%。3）差异性社区氛围蓬勃发展，2022H2，推出音乐社交网络 APP—MUS，以强化云音乐社交网络功能。投资建议：生态健康，业务稳步发展，首次覆盖予以“买入”评级在差异化生态推动下，收入稳步增长，成本端优化带来毛利率逐步提升。云音乐作为音乐社区平台，版权、独立音乐人等的布局发展，推动在线音乐业务增长稳健，差异化的音频直播蕴含较大潜能。在版权成本优化下，预计公司毛利率逐步提升，带来利润端的不断改善。我们预计 2022-2024 年收入90.2/117.2/137.2 亿元，经调整净利润-4.1/-0.4/5.6 亿元。参考同类公司稳态利润率水平，保守预计公司远期净利率为 15%。我们测算，公司 22-25年收入 CAGR 为 19%，给予 2022 年 PS 2.1-2.3x，对应估值 219-234 亿港币，股价为 104-112 港币，首次覆盖予以“买入”评级。风险提示：付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,9989,01811,71913,71815,064(+/-%)42.9%28.9%30.0%17.1%9.8%调整后净利润（百万元）-1044-405-415631040(+/-%)-33%-61%-90%-1487%84.6%每股收益（元）-调整后-4.97-1.93-0.192.684.95EBITMargin-20.3%-7.4%-2.0%2.5%4.9%净资产收益率（ROE）-27.9%-9.6%-2.9%5.9%10.6%市盈率（PE）-调整后0.00.00.00.00.0EV/EBITDA-12.3-28.5-85.758.227.5市净率（PB）2.12.32.42.22.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：收入同比上升 34%，净亏损率收窄 12pct收入同比上升 34%，毛利率同比上升 13pct。2022H1，公司实现总收入 42.6 亿元，同比+34%，主要为社交娱乐服务及其他业务拉动，其占比继续上升，达 58%。22H1，公司毛利率达 12.6%，同比上升 13pct,上升明显，主要为业务规模扩大以及内容成本端优化。内容服务成本为 32.5 亿元，同比+18%，占收入比重为 76%，同比下降 10pct。2022H1，公司总费率20.8%，同比下降 1.4pct，其中销售费率 7.7%，同比上升 2.8pct,主要由于社交娱乐产品和服务相关的推广以及广告费用的增加。在成本端优化下，公司 22H1 经调整净亏损为 2.2 亿元，同比收窄 59%，经调整亏损率为 5.1%，同比收窄 11.6pct。图1：云音乐总收入及增速（百万元，%）图2：云音乐毛利润与毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：云音乐各项费用率（%）图4：云音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业化：付费用户数上升拉动在线音乐业务：会员订阅业务增长稳健，付费渗透率同比提升 6.5pct。2022H1，在线音乐收入 17.8 亿元，同比+11%。1)会员订阅收入 14.7 亿元，同比+38%，主要为付费渗透率提升拉动。22H1,公司在线音乐 MAU1.8 亿，同比-1%，付费渗透率行业领先，达到 20.7%，同比提升 6.5pct。在线音乐 ARPPU 为 6.5 元，同比-4%。2）其他在线音乐服务收入为 3.2 亿元，同比-41%，主要系广告、数字专辑等业务受到宏观环境、政策影响。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：云音乐在线音乐收入及增速（百万元，%）图6：云音乐在线音乐 MAU 及增速（百万，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：云音乐在线音乐 MPU 及付费渗透率（万，%）图8：云音乐在线音乐服务 ARPPU 及增速（元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理社交娱乐服务及其他：2022H1，社交娱乐服务及其他业务收入 24.8 亿元，同比+57%，为付费用户数快速上升拉动。公司社交娱乐付费人数为 123.5 万人，同比+149%，社交娱乐月 ARPPU 329.8 元，同比-37%。公司当前直播业务主要为音频直播，多为情感陪伴型，预计受到《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》政策影响有限。图