价值投资分析报告：“洽”合时宜的品类，“洽”到好处的生意

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 20 日 公司研究 “洽”合时宜的品类，“洽”到好处的生意 ——洽洽食品（002557.SZ）价值投资分析报告 买入（维持） 瓜子品类+渠道优势+管理体系，三方助力瓜子龙头的诞生。瓜子品类原料易获取、生产易标准、产品易分销，天然具备出现大体量产品的潜质。洽洽作为瓜子龙头 2018 年袋装瓜子市场市占率达 41%，2020 年葵花籽上游采购额占全国20%以上，2021 年瓜子业务体量近 40 亿元。公司通过产品、渠道及组织架构的三方优势，在瓜子赛道具备较强的话语权及转嫁能力。其中产品端创新性推出蓝袋系列，在传统产品基础上进一步扩大品类规模。2021 年蓝袋系列含税销售额达 11 亿元左右，2017-2021 年 CAGR 达 21.2%，后续亦有望继续贡献增量。渠道端公司通过多年的线下渠道深耕，已形成较高的销售壁垒，终端覆盖网点数量达 40 多万家。且公司渠道掌控力度强，近年来持续进行多轮组织架构改革，逐步下放职责提高团队积极性，并通过扁平化管理提高整体效率。 展望未来，我们认为在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。从强势市场、弱势市场及海外市场三个维度考量，洽洽收入的地域分布并不均衡，在强势区域的渗透率约为 70%，而在弱势市场的渗透率仅为 30-40%，空白市场仍具备较大的开拓空间。 坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽回归主线坚果炒货赛道以来，坚果业务实现快速发展，2017-2021 年营业收入 CAGR 达 53%。我们认为坚果同样具备快速放量的品类属性，且坚果行业规模更大，发展空间更广。我国 2020 年坚果市场终端零售额达 1415 亿元。预计 2025 年销售规模增至 2173 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9%。其中每日坚果终端市场规模约为 200 亿元。洽洽选定每日坚果品类，主打送礼属性，目前在每日坚果线下渠道市占率排名第一，市场份额近 10%。洽洽线下渠道优势突出，可赋能坚果品类。同时坚果通过生鲜店等新渠道的开拓及“贴奶战略”的推进，有望进一步打开渠道空间。目前洽洽坚果业务新渠道占比约为 20%，新渠道覆盖率达 30%以上。 架构调整提升效率，产品提价增厚利润。公司 2022 年组织架构再调整，销售团队合并，加设八大区域总监，各区域经理管辖范围细化，进一步提升经营效率。同时，公司 2022Q2 对花生豆类产品提价，8 月起对瓜子产品再次提价 3.8%，并通过降低克重对坚果礼盒装变相提价 13%左右，洽洽转嫁能力突出，一系列的提价动作有望覆盖成本端压力，进一步增厚盈利水平。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，且产品提价有望带动盈利水平提升。我们维持 2022-2024 年 EPS 分别为 2.02/ 2.48/2.88 元，参考结合相对估值法和绝对估值法，给予 2023 年 PE 为 25 倍，维持“买入”评级，目标价 62 元。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；提价落地进程不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,289 5,985 7,008 8,090 9,189 营业收入增长率 9.35% 13.15% 17.08% 15.45% 13.59% 净利润（百万元） 805 929 1,025 1,258 1,460 净利润增长率 33.40% 15.35% 10.39% 22.71% 16.06% EPS（元） 1.59 1.83 2.02 2.48 2.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.14% 19.37% 19.13% 20.43% 20.78% P/E 30 26 23 19 16 P/B 5.7 5.0 4.5 3.9 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-09-19 当前价/目标价：47.33/62 元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.07 总市值(亿元)： 239.96 一年最低/最高(元)： 41.68/65.50 近 3 月换手率： 54.70% 股价相对走势 -22%-1%19%40%61%09/2112/2103/2206/22洽洽食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.74 -5.52 26.64 绝对 -0.32 -13.47 9.81 资料来源：Wind 相关研报 营收稳健增长，利润短期承压——洽洽食品（002557.SZ）2022 年中报点评（2022-08-19） 22Q1 增长稳健，业绩表现符合预期——洽洽食品（002557.SZ）2022 年一季报点评（2022-04-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洽洽食品（002557.SZ） 投资聚焦 关键假设 收入方面：我们根据品类对公司的国葵业务和坚果业务分别进行预测，估计 2022年国葵和坚果的收入分别为 44.36/18.42 亿元： 1）瓜子业务：公司瓜子业务基本盘稳固，预计将保持稳健增长。其中红袋经典系列体量较大，预计 2022-2024 年营收增速分别为 12%/9%/7.5%。蓝袋系列持续培育多口味新品，预计 2022-2024 年营收增速分别为 14%/12.5%/11%。我们预计 2022-2024 年洽洽国葵业务的营收增速分别为 12.5%/9.9%/8.4%。 2）坚果业务：公司坚果品类渠道拓展顺利，预计将维持较高增速。渠道调研显示 8 月起公司将坚果礼盒装克重从 26g 减少至 23g，变相提价约 13%。我们从量价角度拆分，预计坚果 22 年销量维持 33%的增速；考虑到疫情影响下，公司上半年加大坚果礼盒返利力度，预计下半年坚果礼盒产品提价带来全年坚果批发价提升 1.1%。随着坚果渠道的持续拓展，我们预计坚果销量维持较高增速，礼盒装的提价对整体吨价亦有提振。我们预计 2022-2024 年洽洽食品的坚果业务的营收增速分别为 35%/33%/27%。 3）综上，我们预计公司 2022-2024 年整体收入分别为 70.08/80.