卓越新能(688196)深度研究报告：足履实地、行稳致远的生物柴油龙头

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他化学制品Ⅲ 2022 年 09 月 20 日 卓越新能（688196）深度研究报告 强推 （首次） 足履实地、行稳致远的生物柴油龙头 目标价：94.5 元 当前价：73.51 元  生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，2001 年成立至今，21 年稳步发展奠定行业地位。公司拥有酯基生物柴油产能 40 万吨（2022 年底达 50 万吨）；产能利用率保持在 90%以上；产量市占率、出口量市占率均超过 20%。除生物柴油外，公司业务涵盖下游生物基材料，拥有 9 万吨产能。基于福建 6 大基地，公司稳步扩产，未来 3-5 年预计公司将达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。  欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。在全球添加生物柴油的国家中，欧盟是最主要的进口国，2021 年达 267 万吨，其中 31%（82.8 万吨）来自中国，主要为双倍减碳的废油脂生物柴油。根据欧盟现行 RED II 政策，至 2030 年交通领域生物柴油添加量需达 14%；而在 2021、2022 年分别的两版后续调整中，这一比例被提升到 26%和 29%，需求量翻倍。此外，欧盟 ILUC 指令明确在2030 年完成对棕榈油生物柴油的淘汰，大豆油生物柴油作为高风险原料也有可能被淘汰，届时将产生总量 24%的缺口。在 RED II、RED II+和 2022 年 RED III 最新投票结果分别对应的情境下，预计 2030 年欧盟交通领域生物柴油使用量分别达到 2230 万吨、4141 万吨和 4619 万吨，年复合增长率 4.5%、11.2%和 12.4%。  与竞争对手相比，公司优势源于极致的转化率、稳定的原料来源与行业领先的销售规模。从转化率来看，通过持续自主工艺优化，相对于行业平均水平85%，公司废油脂转化率 99%，高品质转化率 88%，达到行业最优；3pct 的利用率提升可创造超过 280 元/吨的成本优势。从原料端来看，多年稳定经营下，公司建立了权威的地沟油采购体系和公允的质量检测标准，收购体系覆盖福建、广东以及周边省份，完全满足现有及在建产能。从销售规模来看，公司是国内产量、出口量最大的企业，市占率超过 20%，与海外客户建立紧密深远的合作关系。  拥抱新兴领域，打造生物材料产业链。在稳健扩张主业的基础上，公司对副产品、下游生物基材料也做了全产业链规划。一方面实现对生产过程中各项产物、副产物的完全利用，不产生废物；另外也丰富了公司的产品结构，提前布局 2026 年全面施行碳关税下的潜在生物基产品需求。此外，对于烃基生物柴油 HVO，公司也在美山基地规划了一条 10 万吨产线；通过独有纯化技术优势，改良现有工艺，优化产品性能。  投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024 年可分别实现营收 42.51/47.67/62.13亿元，同比增长+37.9%/+12.1%/+30.3%；实现归母净利润 5.07/6.30/7.83 亿元，同比增长+47.1%/+24.2%/+24.3%；对应 EPS 为 4.23/5.25/6.53，对应目前 PE 为17.4x/14.0x /11.3x。参考可比公司估值，同时考虑到公司的绝对行业优势以及在主业及相关产品上的持续布局，给予公司 2023 年 18 倍目标 PE，对应目标价 94.5 元，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：原料来源大幅压缩、行业政策发生重大改变、外贸格局发生重大调整、新技术、新产品研发落后于市场先进技术。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,083 4,251 4,767 6,213 同比增速(%) 92.9% 37.9% 12.1% 30.3% 归母净利润(百万) 345 507 630 783 同比增速(%) 42.3% 47.1% 24.2% 24.3% 每股盈利(元) 2.87 4.23 5.25 6.53 市盈率(倍) 26 17 14 11 市净率(倍) 3.6 3.0 2.4 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 12,000.00 已上市流通股(万股) 3,000.00 总市值(亿元) 88.21 流通市值(亿元) 22.05 资产负债率(%) 8.83 每股净资产(元) 21.64 12 个月内最高/最低价 94.20/44.78 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《碳中和改变中国系列五：生物柴油——双碳背景下的高景气细分赛道》 2022-06-24 -22%16%54%92%21/0921/1222/0222/0422/0722/092021-09-22~2022-09-16卓越新能沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 卓越新能（688196）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从行业角度，本报告完整论述了看好生物柴油行业广阔空间的逻辑，并根据欧盟现行政策分别测算对应市场空间。 从公司角度，本报告梳理了公司产品结构与相关产能，挖掘了公司作为行业龙头的四大优势；通过论述行业痛点与公司特有应对策略，抽丝剥茧量化公司优势，挖掘公司多年业绩向上、位居行业首位的原因。 投资逻辑 生物柴油领导者，大浪淘沙屹立行业潮头。公司是中国规模最大、出口量最大、经营最久的生物柴油生产企业，现有 40 万吨生物柴油产能（技改后），产量市占率、出口量市占率均超过 20%。未来 3-5 年，公司目标达到 75 万吨生物柴油（含 10 万吨 HVO）和 25 万吨生物基材料产能。公司自主研发全套工艺可实现对原料的最大程度转化，较行业平均水平高 3pct，建立超过 280 元/吨优势；多年经营公司建立了完善原料采集体系，保障新建产能原料供应。 欧盟政策持续加码，生物柴油空间广阔。欧盟是中国最主要的出口对象，2021年进口中国 82.8 万吨废油脂生物柴油。中国出口产品主要为废油脂生物柴油，在欧盟具有双倍减碳效果，倍受欢迎。根据欧盟对 RED 系列政策的最新更新结果，2030 年交通领域添加比例将达到 29%， 4619 万吨，年复合增长率 12.4%，棕榈油、大豆油生物柴油的淘汰或也将产生 24%的用量