航空运输行业：不只是账面损益，不要低估汇率的影响

行业报告 | 行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输证券研究报告 2018 年 02 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 联系人 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航空运输-行业点评:深入拆分！详解 燃 油 附 加 费 征 收 机 制 及 影 响 》 2018-01-22 2 《航空运输-行业点评:需求持续向好，全 年 客 座 率 再 创 历 史 新 高 》 2018-01-16 3 《航空运输-行业点评:油价上涨，为何仍要推荐航空？》 2018-01-15 行业走势图 不只是账面损益，不要低估汇率的影响 汇率波动对航司业绩影响十分显著 航空公司账面保有大量以美元计价的资产及负债，因此汇率波动将带来汇兑损益，过去数年因汇率波动，航空公司获得或承担了巨额的汇兑收益或损失，以各航司汇兑损失最大的 2015 年下半年为例，汇兑损失分别侵蚀了国航、南航、东航、海航税前利润的 58.6%、84.3%、83.4%、52.4%，可见其影响程度之大。 敏感性难再明显降低，汇率快速升值理论上带来超 10 亿汇兑收益 近两年三大航已基本偿清了美元长短期借款，其余美负债主要为应付融资租赁款。2017 年中报显示，美元计价的应付融资租赁款分别占国航、南航、东航美元净负债体量的 93.1%、101.2%、87.1%，而其体量进一步大幅下降的可能性不大，因此纵使汇兑敏感性不及当年，但人民币兑美元升值仍可带来可观的汇兑收益。如假设三大航汇率敏感性保持在 2017 年中报披露数据水平，并以 2018 年 1 月 31 日美元兑人民币中间价为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为 11.9 亿、10.8 亿、13.2 亿。 汇率升值显著利好以人民币计价的航油成本下降 市场往往忽视了汇率对以人民币计价的航油成本的影响。国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而人民币兑美元汇率升值将使航空公司以人民币计价的航油成本近乎等比例降低。如假设 2018年汇率中枢保持在 1 月底的水平，则全年汇率升值将造成以人民币计价的航油成本升幅收窄，进而带来三大航（国航、南航、东航）毛利率水平分别提升 1.46%、1.65%、1.58%，分别增厚税后净利润 15.9 亿、18.8 亿、14.4 亿，对应 2018 年预期净利润的弹性分别为 10.7%、15.7%、14.5%。 汇率升值利好出境游需求，令行业整体供需锦上添花 民航是出境游首选出行方式，因此各地区旅游需求景气度在很大程度上影响民航国际线增速及业绩表现。以 2017 年为例，因萨德事件导致韩国线需求大幅受挫，在韩国市场处于主导地位的东方航空、春秋航空受影响程度相当明显，而除政治性事件之外，汇率体现了不同货币间的购买力差异，其波动对各市场需求产生影响同样显著，近期人民币兑各主要货币均出现明显升值，利好出境游需求复苏，将令行业整体供需锦上添花。 投资建议 春运旺季已至，由于 2018 年春节公历日期较晚，学生放假错峰可能导致春运数据呈现前低后高走势，我们继续看好民航春运旺季表现。中期来看，供需改善这一核心逻辑将持续得到验证，而夏秋换季后票价显著上涨的预期很可能演变为民航价格主导者定价策略提前发生改变，换季前价格便渐入佳境，同时短期油价压力趋缓，汇率升值多维度贡献利好，继续推荐三大航A+H，上海航线相关度较高的吉祥航空。 风险提示：宏观经济下滑，油价超预期上涨，安全事故 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-02-05 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601111.SH 中国国航 14.09 买入 0.55 0.68 1.02 1.56 25.62 20.72 13.81 9.03 600029.SH 南方航空 12.79 买入 0.50 0.72 1.02 1.81 25.58 17.76 12.54 7.07 600115.SH 东方航空 8.59 买入 0.37 0.57 0.69 1.19 23.22 15.07 12.45 7.22 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -1%3%7%11%15%19%23%27%2017-022017-062017-10航空运输 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 核心观点供需、油价、汇率是航空股投资绕不开的三个话题，我们在前述报告中数次强调 2018 年行业供需改善的观点，同时在《油价上涨，为何仍要推荐航空》中明确油价并不是主导航空股股价的主要逻辑，而本报告更多阐述汇率对航空公司业绩的影响。 近期人民币兑美元汇率显著升值，其中 1 月当月升值 3.07%，我们认为其对航空公司将产生非常积极的影响。过去数年因汇率波动，航空公司获得或承担了巨额的汇兑收益或损失，以各航司汇兑损失最大的 2015 年下半年为例，汇兑损失分别侵蚀了国航、南航、东航、海航税前利润的 58.6%、84.3%、83.4%、52.4%，可见其影响程度之大。 根据上市公司的外币报表可大致推算航空公司的汇率敏感性，而观察外币报表，发现近两年三大航已基本偿清了美元长短期借款，其余美元负债主要为应付融资租赁款。2017 年中报显示，美元计价的应付融资租赁款分别占国航、南航、东航美元净负债体量的 93.1%、101.2%、87.1%，而应付融资租赁款项进一步大幅下降的可能性不大，因此纵使汇兑敏感性不及当年，但人民币兑美元升值仍可带来可观的汇兑收益。如假设三大航汇率敏感性保持在 2017 年中报披露数据水平，并以 2018 年 1 月 31 日美元兑人民币中间价为基础，理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为 11.9 亿、10.8 亿、13.2 亿。 市场往往认为汇率波动仅仅影响航空公司账面美元净负债的折算价值，进而产生汇兑损益，体现于财务费用，却忽视了汇率对以人民币计价的航油成本的影响。决定以人民币计价的国内航空煤油出厂价的核心变量即为新加坡航油价格和人民币兑美元中间价，新加坡航油价格与布油价格高度线性相关，也就意味着国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而人民币兑美元汇率升值将使航空公司以人民币计价的航油成本近乎等比例降低。如假设 2018 年汇率中枢保持在 1 月底的水平，则全年汇率升值将造成以人民币计价的航油成本升幅收窄，进而带来三大航（国航、南航、东航）毛利率水平分别提升 1.46%、1.65%、1.58%，分别增厚税后净利润 15.9 亿、18.8 亿、14.4 亿，对应 2018 年预期净利润的弹性分别为 10.7%、15.7%、14.5%。 此外，民航是出境游首选出行方式，因此各地区旅游需求景气度在很大程度上影响民航国际线增速及业绩表现。以 2017 年为例，因萨德事件导致韩国线需求大幅受挫，