周黑鸭(1458.HK)低点已过，拥抱弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（上调） 市场价格：3.8 港元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,383 流通股本(百万股) 2,383 市价(港元) 3.80 市值(百万港元) 9,056 流通市值(百万港元) 9,056 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 《周黑鸭（1458.HK）深度报告：如何看周黑鸭的空间与阶段？》 2 《周黑鸭（1458.HK）2022 年半年度业绩预告点评：业绩符合预期，至暗时刻已过》 3 《周黑鸭（1458.hk）2022 年半年报点评：步履不停，未来可期》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增长率 yoy% -32% 32% -8% 60% 25% 净利润（百万元） 151 342 139 598 796 增长率 yoy% -63% 126% -59% 331% 33% 每股收益（元） 0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股现金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 净资产收益率 4% 8% 3% 13% 16% P/E 53.3 23.5 58.0 13.5 10.1 P/B 2.0 1.9 2.0 1.7 1.6 备注：采用 2022 年 9 月 19 日收盘价，港元兑人民币汇率取 0.89。 投资要点  收入端：门店持续扩张，单店环比改善。开店方面，为了适应外部环境的变化，周黑鸭选择业务转型轻资产，过去以重资产、高势能的直营门店为主，开店成本较高，现在升级为小而美的轻资产门店，预计开店成本大幅减少，门店存活率预计得以提升。公司上半年新开店 660 家，预计下半年也可保持单月开百家店的速度，全年新开店有望过 1000 家。店效方面，3、4 月疫情影响较为严重，预计是同店的低点，5、6 月呈现缓慢恢复态势，预计上半年存量门店当中交通枢纽店恢复到 21 年的 6 成以上水平，非交通枢纽店恢复到 21 年的 8 成左右水平。考虑到疫情修复，7、8 月店效预计环比改善，同时考虑疫情反复，预计 8、9 月店效略弱于 7 月，但整体来看 2 季度低点已过。  利润端：成本端仍有压力，经营利润率（OPM）有望修复。22H1 公司原材料成本上涨明显，鸭副、凤爪、虾球等原材料价格接有所上涨，7、8 月情况看，原材料价格仍在高位。但考虑到公司采购点捕捉、产品组合调整、折扣力度减弱、供应效率提升等，预计 7、8 月毛利率稳中有升。直营门店上半年基本上没有盈利，下半年伴随疫后同店提升，直营店 OPM 有望修复。加盟店上半年对加盟商有一定补贴政策，考虑到社区店存货情况良好，预计下半年补贴政策趋弱，加盟店 OPM 有望提升。  展望未来，考虑到特许加盟开店提速+同店修复经营利润率提升，预计业绩弹性较大。首先，公司创新门店模型，因地制宜、审时度势选择新开店形态，门店存货率有望提高，加盟商副店率有望提升。考虑到加盟模式扩张相对顺利，预计到 2023年底，周黑鸭门店总数有望突破 5000 家，根据我们测算，长期周黑鸭门店有望突破万家（详见《周黑鸭深度报告：如何看周黑鸭的空间与阶段？》）。其次，伴随疫情逐步得到控制，周黑鸭单店店效有望不断修复，预计常态条件下考虑门店加密，周黑鸭直营门店稳定的年化店效可达 120-140W，特许门店稳定的年化店效可达 90-110W，在此背景下，周黑鸭直营店和加盟店的经营利润率预计均维持在 20%以上。综合考虑开店加速和单店恢复，预计 22 年及以后公司业绩增长弹性较大。  投资建议：考虑到公司经营低点已过，未来业绩弹性预计较大，评级调整为“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司 22-24 年营收分别为 26.35/42.15/52.53亿元，净利润分别为 1.39/5.98/7.96 亿元，EPS 分别为 0.06/0.24/0.32 元，对应当前 PE 分别为 58/13/10x。我们认为上半年公司经营低点已过，未来如果疫情得以控制，对人流、物流的影响减弱，考虑公司特许加盟开店提速+同店修复 OPM 提升，业绩增长的弹性较大，同时在这一假设下，当前股价对应明后年估值相对偏低。基于上述考虑，评级调整为“买入”评级。  风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复导致同店恢复慢、原材料涨价风险。 低点已过，拥抱弹性 周黑鸭（1458.HK）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 9 月 19 日 [Table_Industry] 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：周黑鸭三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所（采用 2022 年 9 月 16 日收盘价，港元兑人民币汇率取 0.89） 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金2,1011,9302,6233,195营业收入2,8702,6354,2155,253应收账款7475131178营业成本1,2121,2091,9632,504预付账款173173173173销售费用1,085142157179存货322321522665管理费用310616577其他流动资产1,1181,1181,1181,118财务费用45454352流动资产合计3,7883,6174,5675,329营业利润314109716968固定资产1,4381,4731,4801,481营业外收入19292929无形资产25167-3营业外支出156373737其他非流动资产1,3871,3851,2771,147利润总额4511837881,049非流动资产合计2,8502,8742,7642,625所得税10944190252资产合计6,6386,4917,3317,954净利润342139598796短期借款50505050少数股东损益0000应付账款7878126161归属母公司净利润342139598796合同负债190190190190EBITDA7164261,1481,428其他应付款466465756964EPS（按最新股本摊薄）0.140.060.240.32其他流动负债83373737流动负债合计8678191,1581,401主要财务比率长期借款1,2331,2331,2331,233会计年度2021E2022