造船行业深度报告(三)：为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 行业专题研究|机械设备 2022 年 9 月 18 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 汪家豪 020-66317575 wangjiahao@gf.com.cn [Table_Title] 造船行业深度报告（三） 为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？ [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 造船业底部复苏，中国船舶股价由订单驱动向盈利驱动转变。2021 年全球造船业新接订单量价齐升，底部复苏趋势显著。2022 年以来，中国船舶股价的股价驱动出现新变化——阶段性脱钩新接单，挂钩盈利复苏。本轮盈利复苏直接驱动因素在于新船订单的价格提升，而船厂提价驱动力从成本上涨逐步转为议价能力的提升。展望未来，造船业将迎来盈利复苏为核心，订单-盈利交替验证新阶段，船企能否保持议价力是利润能否持续改善的关键。 ⚫ 与上一轮周期不同，供需的非同步复苏是本轮船厂议价力提升的底层驱动。与上一轮周期不同，本轮船厂订单饱满、议价能力提升主要受益于需求修复、供给收缩与中小船企产能的非同步复苏三大要素。（1）需求修复：尽管本轮订单同比显著复苏，但总量仅为上一轮周期高点的 35%左右，仍有较大提升空间。（2）供给收缩：受行业长周期下行影响，全球活跃船厂数量十年间几乎腰斩，行业集中度显著提升。（3）中小船企产能的非同步复苏：本轮周期龙头船企订单饱和度领先优势扩大。尽管行业需求显著恢复，但全球排名 20 名后的中小船企实际交付能力并未同步修复。本轮周期中韩双寡头格局稳固，头部船厂市占率持续提升，话语权得以显著改善。优良的供给格局推动龙头船企本轮盈利复苏强度及持续性有望超预期。 ⚫ 下游景气度扩散——供应链效率下行，航运造船盈利中枢上移。今年以来，全球航运业景气度从集装箱逐步扩散至油轮、LNG、特种船等几乎所有细分行业。本轮景气度回暖驱动因素并非需求，而是供应链效率持续下行。供应链效率短期受码头拥堵、疫情反复等因素影响；长期受地缘政治冲突和环保因素制约，推动了航运与造船业盈利中枢底部反转。我们不仅要关注“逆全球化”、“通胀加息”带来需求收缩风险，更需要关注其对船队效率的长期影响。事实上，需求的收缩不仅没有带来运价的萧条，反而因供给效率不足推升运价持续稳定在高景气区间。 ⚫ 船舶老龄替代及环保政策渐行渐近，我们站在新一轮替换周期的起点。船舶平均替换周期约 20-30 年。当前我们平均船龄已经接近 2000-2004 年，行业处于替换周期起点。2023 年是减排政策正式执行元年，根据 UNCTAD 估算，现有监管规则使 2030 年散货船较设计航速降速 15%左右。环保政策短期促使船东降速，将进一步影响现有船队运营效率，长期来看有望加速新能源船只的更新替换需求。 ⚫ 盈利预测与投资建议。从订单显著回暖到盈利改善，全球造船业迎来底部复苏。需求端，我们正站在船龄替换+环保法规长周期的起点上，下游航运业景气扩散至几乎所有细分子行业。更重要的是，在经历长周期下行后，行业供给显著收缩，且现存中小船企恢复困难，头部船企话语权提升，盈利有望显著改善。因此，我们推荐全球竞争力持续强化的中国船舶，建议关注中船防务、亚星锚链、中国重工。 ⚫ 风险提示。全球宏观经济环境下行风险。成本波动风险。市场竞争风险。 [Table_Report] 相关研究： 机械设备行业:信贷数据回升，关注新工艺新技术领域 2022-09-13 工程机械行业:8 月挖机销量较同期持平，双月长贷增速回正 2022-09-12 机械设备行业 22 年中报总结:需求复苏略显滞后，能源投资景气依旧 2022-09-06 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 中国船舶 600150.SH CNY 24.74 2022/09/06 买入 36.60 0.19 0.67 130.21 36.93 37.87 19.54 1.80 6.20 亚星锚链 601890.SH CNY 8.18 2022/05/29 买入 8.41 0.17 0.24 48.12 34.08 28.43 21.56 4.90 6.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 目录索引 一、序章：从订单到盈利，造船业股价驱动如何切换？ .................................................... 6 二、供需非同步复苏：议价能力提升驱动船企盈利修复 .................................................... 7 （一）全球造船订单量价齐升，船厂提价驱动力逐步转变 ........................................ 7 （二）议价能力提升背后——供给的非同步复苏，龙头船企的新时代 .................... 10 （三）未来展望：中韩双寡头格局稳固，中国船舶竞争优势显著 ........................... 19 三、订单展望：下游景气扩散，替代环保周期渐行渐近 .................................................. 21 （一）景气度扩散：全球供应链效率下行，航运造船盈利中枢上移 ........................ 21 （二）船舶老龄化趋势持续，新一轮替代周期拉开帷幕 .......................................... 24 （三）环保周期：减排政策元年将至，碳中和将深度影响航运造船业 .................... 28 四、投资建议与风险提示 ...............................................................