铝行业专题报告：限电影响供给端，铝行业供需格局优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月19日限电影响供给端，铝行业供需格局优化行业研究 · 专题报告投资评级：买入（维持评级）证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝&再生铝核心观点◆产能转移导致中国电解铝供应端不稳定电解铝产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南、四川部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。◆供需平衡转变根据我们测算，如果云南限产30%，且内需延续8月份4%左右增幅，则4季度会出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；如果云南限产10%，且内需零增长，则4季度过剩37万吨，年末库存到达102万吨。我们倾向于前一种情形，铝的需求具有明显的季节性，四季度大概率环比反弹，其次去年四季度国内铝需求持续下行，今年8月份之后低基数效应也将显现。如果四季度国内铝需求增速超过4%，则铝锭库存可能降至50万吨以下极低位置，刺激铝价反弹。◆关注低成本电解铝&再生铝标的新疆、云南地区的优势在于电价低：新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。③顺博合金：原铝生产受限，再生铝行业迎来长期成长机会。公司是国内领先的再生铝生产企业，公司产能布局区域合理，未来产能进一步扩张，布局铝灰处理项目有望给公司带来新的盈利增长点，提前布局再生铝保级利用，打开未来增长空间。公司将充分受益于再生铝行业加速发展。◆风险提示云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期；国外经济走势偏弱，铝及铝材出口下滑；受疫情等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降；新能源汽车产销量低于预期，电池铝箔需求量增速放缓风险。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业分析产能转移造成供应端愈加脆弱◆电解铝产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。◆供需平衡转变：根据我们测算，如果云南限产30%，且内需延续8月份4%左右增幅，则4季度会出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；如果云南限产10%，且内需零增长，则4季度过剩37万吨，年末库存到达102万吨。我们倾向于前一种情形，铝的需求具有明显的季节性，四季度大概率环比反弹，其次去年四季度国内铝需求持续下行，今年8月份之后低基数效应也将显现。如果四季度国内需求增速超过4%，则铝库存可能降至50万吨以下极低位置，刺激铝价反弹。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2017年至今中国电解铝产能转移方向◆产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。我们对比2022年8月末与铝行业供给侧改革前的2017年5月末运行产能，承接电解铝产能转移最多的地区是云南、内蒙古、广西和四川。◆从产能指标转移的角度来看，产能转出排名前两位的是：山东转移出459万吨产能，河南转移出235万吨产能；产能转入排名前两位的是：云南转入492万吨，内蒙古转入420万吨。232767259278116640861202710214491589721003652796142942017904393117311852278205481306130200400600800100012001400青海新疆甘肃河南山东辽宁陕西宁夏四川山西云南湖北福建广西重庆贵州内蒙古2016年末2017年5月末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年8月末图1：国内各地电解铝运行产能变化（万吨）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理378248116744735301673-2-3-7-24-77-153-376-500-400-300-200-1000100200300400500云南内蒙古广西四川青海甘肃贵州山西陕西辽宁湖北宁夏福建重庆河南新疆山东图2：国内电解铝运行产能变化（2017年5月-2022年8月）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产能转移导致供应端愈加脆弱◆用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。◆2017年之后产能转入水电为主的地区：2017年之前的产能转移，产能涌入的地区电力装机以煤电为主，山东、河南、内蒙古、新疆的火电装机占比均在55%以上。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。◆水力发电具有季节性：根据有关文献，云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少的特点，丰枯出力悬殊。水电丰水期发电量占全年水电发电量比重约为70％，枯水期发电量比重约为30%。