债市启明系列：“沃尔克时刻”的启示

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 “沃尔克时刻”的启示 债市启明系列｜2022.9.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 “沃尔克时刻”的历史启示为美联储需树立信誉，坚定的抑制通胀以及通胀预期，即使以经济衰退作为代价。当前美联储快节奏紧缩与沃尔克严厉对抗通胀的措施存在一定相似性，并且此轮对于通胀预期的控制好于上世纪滞胀时期，因此此轮衰退虽然预计较难避免，但以温和衰退落幕或是可行的。而当前美债价格还未跌至底部，我们判断停止加息时是买入债券获得资本利得的好时机。 ▍ 扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。战争支出及反贫困等支出增加政府赤字叠加宽松货币政策刺激需求推升通胀。1971 年 8 月布雷顿森林体系废除，同年十月美国实行强制性工资价格扭曲了价格机制，导致限制放松后物价进一步恶化。此外，1973 年 OPEC 等国禁运美国推升能源价格，滞胀时期极端天气厄尔尼诺现象也加剧了粮食价格攀升。 ▍ 沃尔克上台后将货币政策操作目标转变为货币供应量，大幅紧缩有效的推动了通胀预期下降。1970-1979 年期间，美联储使用联邦基金利率作为操作目标，导致货币增长超调，货币政策变动较为滞后。沃尔克上台后，将货币政策操作目标转变为货币供应量，更直接、明确、严厉的调控货币增长。虽然沃尔克成功抑制了通胀，但沃尔克紧缩也导致了双底衰退。 ▍ 沃尔克成功抑制通胀的启示有多个方面。首先，摇摆的货币政策无法有效抑制通胀与通胀预期，并且物价稳定是就业的基础，需坚定紧缩以树立市场与公众信心，推动通胀预期下行进而有效抑制通胀。其次，抑制高通胀或需要经济衰退作为代价，对政策利率微调较难抑制通胀。 ▍ 此轮通胀以及货币政策与上世纪滞胀时期的异同之处：相似的是此轮通胀的成因也包括政策刺激与供给冲击，并且薪资增长也构成通胀粘性。但从通胀分项数据来看，上轮滞胀时期，推动通胀下行的因素对此轮通胀下行的助益或有限。美联储当前紧缩十分坚定，与沃尔克时期较为相似，虽然此轮加息时点较为滞后，但通胀预期仍处于控制中，此轮或可以温和衰退结束当前类滞胀环境。 ▍ 美债价格还未触底，配置时机需待加息停止。美债 10 年期与 1 年期的期限利差是未来债券收益率水平较好的预测指标。考虑到美国劳动力市场或于明年一季度明显恶化，美联储或于明年一季度停止加息，降息时点主要取决于后续通胀回落速度，若通胀明年上半年回落速度符合预期，降息或于明年二三季度出现，因此预计当前债券价格还未跌至底部，明年一季度若停止加息，则届时将是买入债券获得资本利得的好时机。 ▍ 结论：回顾上轮滞胀时期以及“沃尔克时刻”，可以发现此轮通胀与上轮滞胀期较为相似，需求端与供给端均存在冲击，并且薪资增长也构成通胀的强劲支撑因素。而上世纪滞胀时期通胀回落的推动因素预计此轮或贡献较为有限，此轮通胀回落速度或慢于上世纪滞胀期。但此轮美联储坚定前置快节奏紧缩与沃尔克时期有异曲同工之处，并且此轮通胀预期被较好的锚定，因此预计虽然此轮衰退不可避免，但紧缩或不至于引发深度衰退。美联储停止加息与开启降息期间，美国国债持有期收益率（持有期为 1 年）处于经济周期内的高位水平，当前债券价格还未跌至底部，此轮加息停止时是进场的好时机。 债市启明系列｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 “沃尔克时刻”是指沃尔克在美国上世纪滞胀时期担任美联储主席的时期，由于沃尔克采用激进紧缩成功使美国走出滞胀，因此回顾“沃尔克时刻”的历史对于分析当前美国类滞胀的环境具有指导意义。首先，此轮通胀成因与上世纪滞胀时期十分相似，并且基于通胀分项的分析，此轮通胀回落速度或将慢于上轮滞胀期。而“沃尔克时刻”的历史启示为美联储需树立信誉，坚定抑制通胀以及通胀预期，即使经济衰退作为代价。当前美联储快节奏紧缩与沃尔克严厉对抗通胀的措施存在一定相似性，并且此轮对于通胀预期的控制好于上世纪滞胀时期，因此此轮衰退虽然预计较难避免，但以温和衰退落幕或是可行的。而当前美债价格还未跌至底部，我们判断停止加息时是买入债券获得资本利得的好时机。 ▍ 沃尔克时刻 上世纪滞胀原因包括供给以及需求端的冲击 扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。约翰逊总统大幅增加战争以及反贫困等支出（例如医疗保险），政府赤字增加的同时也推高了价格，同时宽松的货币政策刺激了需求，推升了通胀。随后通胀降低了美元价值，1971 年 8 月尼克松总统宣布单方面废除布雷顿森林体系，暂停美元与黄金的自由兑换，随后十月美国宣布实行强制性工资价格控制，以控制当时的通胀压力。但扭曲的价格控制加剧了囤积居奇等行为，控制放松后物价立刻进一步恶化。此外，1973 年 OPEC 等国家对美国实施禁运，推升了能源价格，叠加滞胀时期极端天气厄尔尼诺现象加剧，导致了全球粮食歉收、粮食价格攀升。 图 1：M2 增速大幅上升导致上世纪 70 年代至 80 年代以及此轮的高通胀（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 05101520251960-011961-121963-111965-101967-091969-081971-071973-061975-051977-041979-031981-021983-011984-121986-111988-101990-091992-081994-071996-061998-052000-042002-032004-022006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-072019-062021-05CPI:同比M2:同比oPnOnNpMxPmPpNqOoOnNsPaQ9R7NnPpPtRpNkPpPxOfQrQmRaQpOmQMYpPnRvPnQtO 债市启明系列｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：财政支出增加也导致了上世纪滞胀时期以及此轮通胀上升（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 沃尔克上台后大幅紧缩，有效推动了通胀预期下降 在美国陷入滞胀后，沃尔克上台前，美联储将联邦基金利率作为政策操作目标，导致货币增长超调，货币政策变动较为滞后。1970-1979 年期间，联邦基金市场日益活跃，使得联邦基金利率成为可操作的监控货币市场状况的指标，货币政策的操作目标为联邦基金利率，如果货币总量高于预期增长率，会提高联邦基金利率以收紧货币需求。但在1970-1979 年期间，美联储不太愿意大幅改变基金利率，利率调整往往落后于市场变动。当时较多研究人员认为使用联邦基金利率作为操作目标（联邦基金利率变动较慢）助长了货币增速反复超调（Meulendyke，1998）1。 沃尔克上台后，将货币政策操作目标转变为货币供应量，更直接、明确、严厉的调控货币增长。沃尔克上台后