深度研究：经营拐点已至，新能源热管理厚积薄发

[Table_Title] 银轮股份（002126）深度研究 经营拐点已至，新能源热管理厚积薄发 2022 年 09 月 16 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司乘用车与新能源业务占比不断提升，未来有望加速增长。2022H1公司乘用车收入 14.24 亿元，同比+37.8%，同期国内乘用车销量同比+3.5%，公司表现远超市场；2020-2022H1 乘用车收入占公司总收入比例分别为 21.5%/28.6%/36.8%，乘用车收入占比持续提升。2022H1 新能源业务收入 7.86 亿元，同比+105.1%。随着未来更多定点项目进入量产阶段，公司乘用车与新能源热管理业务有望实现加速增长。 ◆ 新客户拓展与新产品布局双丰收，为持续增长奠定基础。2022H1 公司新增项目包括北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品、理想某平台热管理产品、小鹏汽车水冷板产品、斯堪尼亚电动重卡水冷板产品等，达产后预计新增收入 28 亿元/年。 ◆ 车载芯片与 800V 高压快充热管理项目意义重大，有望成为标杆、代表行业方向。车载芯片呈现高算力趋势，伴随算力提升功耗也越来越大，芯片热管理要求提高。公司芯片散热产品已获得北美新能源标杆车企定点，标杆意义显著。800V 高压快充处于爆发前夕，2022H2 量产车型将会逐步亮相，其对热管理系统提出高流量、高流速等新要求，热管理龙头公司有望受益。公司相关产品搭载小鹏汽车高压快充车型，引领行业方向。 ◆ 热泵空调与集成化模块等高价值、高壁垒产品客户拓展顺利，为公司长期发展奠定基础。公司热泵空调陆续获得了江铃新能源、吉利戴姆勒 SMART 平台等客户项目定点。公司的新能源汽车热管理集成化产品包括集成热控管理系统与前端换热模块、冷媒及水路集成模块、空调箱模块。集成热管理系统搭载小鹏汽车 G9 上市；空调箱模块获得了北美标杆新能源车企的定点。随着热泵空调渗透率的提升及热管理集成化程度越来越高，公司相关产品有望为业务收入做出重要贡献。 ◆ 储能热管理市场空间广阔，公司已获头部客户配套订单。据华经产业研究院估计，2030 年全球储能温控市场规模约为 319.92 亿元，液冷板价值量较高，成本占比约 10%。液冷板是小批量、多品种的电池热管理关键零部件，需要较深 know-how 积累。公司在电池储能领域已成功获得头部客户配套订单，与中电投成立合资公司，合资主营业务为电力储能相关的热管理系统。随着储能液冷市场规模的不断扩大，公司有望打造出新的业务增长极。 [Table_Rank] 买入（上调） 目标价：17.64 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586316 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 9220.42 流通市值（百万元) 8671.38 52 周最高/最低（元） 17.05/7.20 52 周最高/最低（PE） 70.06/25.51 52 周最高/最低（PB） 3.04/1.39 52 周涨幅（%） 6.77 52 周换手率（%） 643.06 [Table_Report] 相关研究 《乘用车与新能源业务加速增长，盈利能力有望持续改善》 2022.09.02 《新能源热管理系统（一）：量价齐升，本土供应链崛起》 2022.08.19 《新能源业务再获定点，成长进入顺风期》 2022.07.29 -31.38%-15.01%1.36%17.72%34.09%50.46%9/1511/151/153/155/157/159/15银轮股份沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 交运设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 银轮股份（002126）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司盈利预测及投资评级：短期，疫情后产业链恢复叠加需求扩张，铝、钢铁等大宗原材料成本下降，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已经形成了较为完善的新能源汽车热管理产品布局，有望成为未来新能源热管理行业 Tier1。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 85.47、102.14、122.34 亿元，归母净利润分别为 3.60、5.00、7.89 亿元，对应 EPS 分别为 0.45、0.63、1.00 元，对应 2022-2024 年 PE 值分别为 28.64、20.62和 13.07 倍。从同行业对比的情况来看，选取与银轮股份主营业务较为相似的三花智控、盾安环境，2022/2023/2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 34.60/30.28/24.79 倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应 12 个月目标价 17.64 元，上调为“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7816.42 8547.67 10214.40 12234.77 增长率(%) 23.60% 9.36% 19.50% 19.78% EBITDA（百万元） 771.06 946.55 1172.10 1512.50 归母净利润（百万元） 220.37 360.11 500.22 788.95 增长率(%) -31.47% 63.41% 38.91% 57.72% EPS(元/股) 0.28 0.45 0.63 1.00 市盈率（P/E） 44.86 28.64 20.62 13.07 市净率（P/B） 2.26 2.20 1.98 1.72 EV/EBITDA 14.84 12.87 10.35 7.83 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 新能源业务拓展不及预期 ◆ 商用车低迷超预期 ◆ 原材料成本下降不及预期 ◆ 费用管控不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 银轮股份（002126）深度研究 【关键假设】 1.营收：（1）热交换器业务：热交换器主要应用在乘用车与商用车上，受车型销量影响较大。2022 上半年我国乘用车销量同比+3.50%，商用车同比-41.1%。2022H1 公司积极推进新能源（+105.12%）与乘用车（同比+37.76%）业务，减少了商用车销量下降对公司业绩的影响，我们预计 2022 年热交换器有望实现9.40%的增长，随着乘用车与新能源占比的进一步提高，2023-2024 年增速分别19.50%、19.78%。 （2）空调业务：公司空调业务主要覆盖传统燃油车与新能源汽车，新能源汽车空调又包括了 PTC 空调和热泵空调。公司 2021 年获得了北美标杆新能源车企的空调箱总成项目定点，新建的 70 万套/年热泵空调产能将在今年逐步投产。我们假设 2022 年-2024 年，公司空调项目增速分别为 15.04%、15.07%、16.24%。 （3）后处理业