宏观点评报告：商品服务粘性仍在，继续打击总需求

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观点评报告 2022 年 9 月 14 日 [table_main] 宏观点评报告模板 商品服务粘性仍在，继续打击总需求 20220914 核心内容： 分析师 ⚫ CPI 回落不及预期 8 月消费者价格指数继续下行，但略高于市场预期：同比增速从 7 月的 8.5%回落至 8.3%，但高于市场预期的 8.1%；剔除能源和食品的核心 CPI 同比增速为 6.3%，比 7 月上行 0.4%。环比方面，CPI 增速为 0%，连续两个月没有增长，而核心 CPI 增速为 0.5%，比上个月的 0.3%加快。 ⚫ 油价对回落贡献最大 8 月 CPI 下行的主因仍是原油大跌带动的能源商品价格回落，其对 CPI 的拉动从 7 月的 2.32%进一步降低至 8 月的 1.41%，并且权重也由于价格下滑而出现了下调。能源商品单项带动 CPI 同比增速下行了 0.9%，带动环比增速下行了 0.13%。油价的同比基数在 9 月份将继续上行，因此 9 月能源商品对 CPI 的同比拉动可能还会小幅放缓，但是环比的大幅回落难以持续。 ⚫ 部分商品反弹，食品、服务韧性不减 食品增速进一步加快，家用食品同比增速 13.5%，非家用 8.0%，环比分别是 0.7%和 0.9%，两者合计权重达到 13.5%。新车价格同比上行 10.9%，环比 0.7%，继续展现出供不应求的态势。由于新车库存远低于历史水平，美联储的紧缩还未明显冲击消费信贷，新车价格年内整体会保持上行。 ⚫ 居住成本可能成为新的最大拉动项 尽管我们构建的美国房价的先行指标预示房价可能在未来开始更快下滑，但是 CPI 对房价和房租的统计一般滞后 12-16 个月，且 Zillow 和房地美统计显示 7 月房价同比增速仍高达15%-18%。这意味着明年上半年以前，无论美联储加息与否，合计权重达到 CPI 的 30.7%的居住成本都将坚挺上行，对广义和核心通胀构成持续的压力。居住成本两项未来很可能代替能源商品，成为通胀最大的拉动项。 ⚫ 关注消费信贷、房价和劳动市场对通胀粘性影响 CPI 核心增速因为通胀粘性的上行首先受到劳动市场工资上行的影响。其次，美国消费信贷的高增速和高家庭资产净值以及低负债都意味着居民加杠杆消费的能力和热情尚未减弱：美国 7 月消费信贷的同比增速达到 7.7%，远超过历史平均水平，而这背后的主要支撑就是由于房价而处于高位的家庭资产净值。 ⚫ 9 月至少加息 75bps，衰退概率再上行 9 月 FOMC 会议上至少加息 75bps已无悬念，而核心通胀上行这一刺激甚至让市场看到了 100bps 的可能。我们认为 75bps 的幅度已经足够，在通胀见顶回落态势下，美联储目前 4%附近的加息终值也是合理的；但高通胀粘性意味着加息到位后保持的时间会更长，这会增大衰退概率和其到来的速度。 主要风险：能源价格和疫情发生重大变化，重要经济体增速超预期下行 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 特别感谢：于金潼 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 美国劳工数据局（BLS）公布的 8 月消费者价格指数（CPI）继续下行，但略高于市场预期：同比增速从 7 月的 8.5%回落至 8.3%，但高于市场预期的 8.1%；剔除能源和食品的核心CPI 同比增速为 6.3%，比 7 月上行 0.4%。环比方面，CPI 增速为 0%，连续两个月没有增长，而核心 CPI 增速为 0.5%，比上个月的 0.3%加快。 从构成来看，之前主要的通胀拉动项目中回落最显著的依然是在衰退预期下大幅回调的能源商品，食品、能源服务、新车、医疗用品、居住成本、医疗服务和运输的贡献都出现上行，只有服饰、二手车和家具与家用产品类同比增速有小幅回落。环比方面，家庭食品增速稍有放缓，但非家用食品加快，能源商品负增长 10.1%（7 月负增长 7.6%），新车增速不弱，二手车如期出现负增长，居住成本稳定上行，而家具和家用产品出现反弹。 整体上，食品价格增速延续，能源商品价格的回落是 8 月 CPI 增速放缓的主要因素，而商品中，新车和家具与家用产品反映出商品消费在供需不平衡缓解下仍有韧性；服务方面，滞后的两项居住成本统计已经超过能源商品，成为新的通胀最大拉动项，核心通胀也显示服务项目的内需尚未显著放缓，通胀粘性可能高于市场预期。 在就业数据稍有走弱后，市场在美联储严厉紧缩的基调下正期望 8 月 CPI 的放缓使货币政策预期缓和，但是通胀数据体现的结构粘性意味着美联储对商品和服务的总需求需要继续打击。能源价格的环比下行速度在年内恐难以维持，冬季能源紧张可能还会让能源阶段性上行，短期通胀走弱的动力还是需要商品和服务消费在更高的利率环境下回落，因此也应该加强对消费信贷的增速和家庭净值的观察：如果消费信贷增速和家庭净值不显著降低，那么居民部门仍可以加杠杆消费，阻止通胀更快下行。 9 月 FOMC 会议上至少加息 75bps 已无悬念，而核心通胀上行这一刺激甚至让市场看到了100bps 的可能。我们认为 75bps 已经足够高，在通胀见顶回落态势下，美联储目前 4%附近的加息终值也是合理的；但高通胀粘性意味着加息到位后保持的时间会更长，这会增大衰退概率和其到来的速度。 图 1：8 月 CPI 同比主要拉动项拆分（%） 图 2：7 月 CPI 环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源价格大幅回调，二手车、服饰和医疗商品上涨动力弱 8 月 CPI 下行的主因仍是原油大跌带动的能源商品价格回落，其对 CPI 的拉动从 7 月的 2.32%进一步降低至 8 月的 1.41%，并且权重也由于价格下滑而出现了下调。能源商品单项带动 CPI 同比增速下行了 0.9%，带动环比增速下行了 0.13%；这意味着抛除此部分 请务必阅读正文最