宏观利率专题：出口下行，债市看多？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 出口下行，债市看多？ 证券研究报告 2022 年 09 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待当前市场的约束 与 空 间 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读（2022-09-07）》 2022-09-07 2 《固定收益：如何看待央行年内二次调降外准？-宏观利率点评（2022-09-06）》 2022-09-06 3 《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪（2022-09- 04）》 2022-09-04 宏观利率专题（2022-09-09） 出口回落怎么看？我们预计，我国出口可能加速回落，出口同比增速的趋势性回落可能持续至明年三季度。 定量评估，出口同比每回落 10%，实际经济增速回落 1%。我们预计，单纯考虑出口加速回落的影响，全年经济增速可能回落至 3.04%。这意味着全年稳增长压力进一步加大。 历史来看，面对出口回落，政策会进一步刺激国内需求，有效弥补外需缺口。 但受疫情反复、地产拖累等诸多因素影响，目前扩大总需求的效果不佳，站在历史逻辑考虑，在国内已有压力面前，外需进一步回落，是否会倒逼进一步提振内需政策出台？建议重点观察地产、防疫和财政等相关政策领域。 出口回落，汇率贬值，市场还有外围约束的担心，这个怎么看？ 我们继续强调汇率不是利率的“拦路虎”，现阶段从政策空间考虑，结合中国目前现实，对内降息和对外贬值可以作为政策考量，日本目前就是这样的状态。至少在利率方向上，我们认为汇率不是关键约束。 债市怎么看？ 出口下滑加大了经济下行压力，经济增速低于潜在增速的现实愈发难以扭转，从这个逻辑切入考虑利率方向，保持多头思维是自然而然的结果。 但是也需要注意，从历史观察，出口不是利率的主导因素，或者说不是决定利率走向的强变量。我们在分析后续利率走势时，不能低估出口下行的压力，但同时还是要锚定关键变量。 我们继续强调社融是关键所在。 目前来看，政策有一定力度，最近一段时间票据转贴利率已经有所回升。但是这不足以完全改变市场预期，毕竟市场需要看到超越基数的动能，社融扩张关键在于主体扩张意愿和能力，在目前宏观约束下，企业和居民仍然不具备这一条件，所以关键还是在于政府能否进一步加杠杆，也就是宽财政能否继续加码。如果财政年底前没有进一步追加，后续社融最多还是震荡走平。 所以虽然出口下行，但后续利率走势我们仍然按窄幅横向移动考虑，我们预计十年期国债收益率大概在 2.6%-2.65%附近。往未来看，一颗红心，两手准备，适度保持短多中空的视角和可能性。 对于资金利率，我们认为大会前资金利率会保持稳定，隔夜利率预计在1.2%-1.5%。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待后续出口？ ..................................................................................................................... 4 2. 出口下行如何影响国内经济？ .................................................................................................... 8 3. 政策会如何应对？ ......................................................................................................................... 9 4. 对国内债市意味着什么？ .......................................................................................................... 14 5. 小结 ................................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：出口同比与环比增速（%）............................................................................................................... 4 图 2：贸易顺差（亿美元） .......................................................................................................................... 4 图 3： 不同区域出口同比（%） .................................................................................................................. 4 图 4：不同产品出口同比（%） ................................................................................................................... 4 图 5：不同类型出口同比（%） ................................................................................................................... 5 图 6：出口金额同比与出口价格指数同比（%） ................................................................................... 5 图 7：我国对美出口同比与美国对华进口同比（%） ......................................................................... 5 图 8：我国对欧盟出口同比与欧盟对华进口同比（%） ..................................................................... 5 图 9：OECD 领先