宏观固收量化研究系列之（七）：债券的风险模型研究

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金融工程 | 专题报告 研究结论 ⚫ 风险模型是投资组合优化过程中的核心技术环节，可以从定量的角度帮助投资者把握组合的风险水平和风险暴露。不同于注重个券收益分解的 Campisi 模型，风险模型尝试从影响债券组合的系统性风险的角度来进行业绩归因和风险预测。本文尝试构造中国债券市场的风险模型，阐释债券组合的系统性风险来源。 ⚫ 本文将纯债的风险因子分为利率风险因子和信用风险因子两大类：对于利率因子，采用“关键期限久期/久期”作为因子暴露，通过回归的方式得到各期限的平均回报率；对于信用因子，采用 DTS 作为因子暴露，并增加金融/产业/城投/永续/次级/高收益债 6 个板块的虚拟变量，通过回归的方式得到各板块相对于国债的平均超额收益。 ⚫ 基于风险因子，对于任何一个债券组合，可以对其进行业绩归因(holding-based analysis)。给定组合的持仓权重，通过计算组合整体的因子暴露水平并乘以因子收益率，即可算得整个组合的收益拆分，可以较为清晰地帮助投资者识别收益来源。 ⚫ 对于一个债券基金或组合的净值，也可以通过回归的方式近似估算出它的平均风险暴露情况(return-based analysis)。我们采用此方法对于国内债券基金近 5 年的表现进行了分析，结果表明，风险因子对各个类型的债券基金，尤其是纯债基金，均有较好的拟合优度(R-squared)，从而说明风险因子能够解释债基债券部分的收益。 ⚫ 由于利率风险因子反映的各期限利率的变动对组合收益的影响，所以基于时间序列的回归法也可以用作估计中长期纯债基金的平均久期。结果显示，与业界常用的指数回归法相比，使用因子回归法估计的误差较低。最后，我们采用 80 日的滚动回归，较高频地跟踪中长期纯债基金的久期中位数。 风险提示 ⚫ 量化模型失效的风险 ⚫ 市场极端环境的冲击 报告发布日期 2022 年 09 月 03 日 王星星 021-63325888*6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100001 宋之辰 songzhichen@orientsec.com.cn 活跃券的均线择时：——宏观固收量化研究系列之（六） 2022-03-25 基于机器学习模型的债券流动性预测：——宏观固收量化研究系列之（五） 2021-11-23 债券的风险模型研究 ——宏观固收量化研究系列之（七） ——宏观固收 金融工程 | 专题报告 —— 债券的风险模型研究 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 债券风险模型 ................................................................................... 4 1.1 利率风险因子 ......................................................................................................... 4 1.2 信用风险因子 ......................................................................................................... 8 1.3 地方债和政策性金融债 .......................................................................................... 9 1.4 可转债 ................................................................................................................. 10 二、 业绩归因 ........................................................................................ 11 2.1 基于持仓的业绩归因 ............................................................................................ 11 2.2 基于净值的业绩归因 ............................................................................................ 14 三、 风险模型用于久期估计 ................................................................... 17 四、 总结 ............................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 20 参考文献 ...................................................................................................... 21 pOoNmNqRrNpNzRzQnOnOqN6MaO7NmOmMpNpNkPnNvMjMqQqM7NoPtQMYnQxONZnMtP 金融工程 | 专题报告 —— 债券的风险模型研究 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2022 年 8 月 5 日 国债 KRD 分布 .................................................................................................................................................... 5 图 2：2022 年 8 月 5 日 政策性银行债 KRD 分布 .....................................................