电解铝行业跟踪点评：欧洲高电价叠加国内供给边际走弱，看涨Q4铝价

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 9 日 行业研究 欧洲高电价叠加国内供给边际走弱，看涨 Q4 铝价 ——电解铝行业跟踪点评 有色金属 事件：近期欧洲因高电价和罢工问题再度出现减产，铝供给扰动增加。 点评： 欧洲电价飙升导致电解铝电力成本已远超铝价。近期欧洲天然气以及电价持续大涨。截至 9 月 7 日，作为天然气价格基准的荷兰天然气期货价格指数仍处于208 欧元/兆瓦时的高位，较年初上涨 58%。Nord Pool 欧洲电价指数 9 月 8日为 309.32 欧元/兆瓦时；其中，法国 453.38 欧元/MWh、德国 443.52 欧元/MWh，按 IAI 统计的欧洲 2021 年平均吨铝电耗 15146KWh/t 计算，两国电解铝生产的吨铝电力成本分别为 6872 美元/吨 、6723 美元/吨，远超 LME 铝价（2022 年 9 月 7 日 LME 铝价 2241 美元/吨，欧元兑美元为 1.0008）。 海外供给：欧洲高电价+罢工，铝企减产不断。因电力成本上行，2021 年 10 月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态，2022 年 1-7 月中欧和西欧地区铝产量同比下降 11%。近期电价飙升和罢工增加，欧洲铝厂再度减产。我们统计了 2021年 10 月-2022 年 9 月 8 日期间，欧洲累计已减产电解铝产能超过 101.3 万吨/年，拟减产产能 27.6 万吨/年。高位电价或导致欧洲铝厂减产规模持续扩大。 国内供给：四季度枯水期供给扰动概率增加。据百川盈孚，2022 年 7 月，云南电解铝月产量已达 42 万吨，占全国产量比重上升至 12%（去年同期占比为 8%）。云南电力以水电为主，2021 年云南全年发电量 3541 亿千瓦时，其中水电发电量 2581 亿千瓦时，占比 73%；每年 7-10 月发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期后水电贡献下滑至 60-70%。同时，华能水电在投资者互动平台表示，2022 年澜沧江流域 7 月来水较多年平均偏枯 4 成，8 月较多年平均偏枯 5 成。枯水期云南电力紧张概率增加，或增加国内电解铝供应不确定性。 需求：全球库存低位，需求 Q4 有望边际改善。截至 9 月 7 日，LME 铝总库存为 30.9 万吨，处于历史低位；国内电解铝现货库存为 68.1 万吨，较去年同期低 6.8 万吨。需求方面，7-8 月为下游传统淡季，叠加近期高温影响，开工率同比下滑明显。据 SMM 数据，截至 9 月 1 日当周，铝下游龙头加工企业开工率环比上涨 0.7 个百分点至 66.1%，周度开工率小幅改善，预计四季度地产竣工需求或改善有限，但汽车、光伏领域需求仍维持较高景气度，需求边际改善。 看涨四季度铝价。四季度国内外供给边际走弱，看涨四季度铝价。长期来看，电解铝产能红线依然限制行业长期供给。持续推荐云铝股份、神火股份、中国宏桥、南山铝业、索通发展，建议关注天山铝业。 风险提示：电价政策调整风险；铝价涨幅过高抑制下游需求风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 000807.SZ 云铝股份 11.07 0.96 1.65 1.86 11.5 6.7 6.0 增持 000933.SZ 神火股份 19.11 1.44 3.11 3.48 13.3 6.1 5.5 增持 600219.SH 南山铝业 3.60 0.29 0.37 0.45 12.4 9.7 8.0 增持 002532.SZ 天山铝业 8.31 0.82 0.92 1.09 10.1 9.0 7.6 - 603612.SH 索通发展 39.72 1.35 2.52 3.71 29.4 15.8 10.7 增持 1378.hk 中国宏桥 6.59 1.77 1.76 1.86 3.7 3.7 3.5 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2022/9/8（天山铝业为 wind 一致性预期，汇率 1HKD=0.881RMB） 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -37%-25%-13%-2%10%09/2112/2103/2206/22有色金属沪深300 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 图 1：全国各省电解铝产量占比（2021 年 7 月） 图 2：全国各省电解铝产量占比（2022 年 7 月） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：荷兰天然气期货收盘价仍在 208 欧元/MWh 图 4：欧洲交付的电力系统均价仍在 300 欧元/MWh 以上 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2021/1/4-2022/9/8） 资料来源：Nord Pool，光大证券研究所（2022/9/8） 图 5：云南月度水电发电量占比（%） 图 6：国内铝加工龙头企业周度开工率 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2022 年 7 月） 资料来源：SMM，光大证券研究所（2021 年前 32 周和 2022 年前 32 周对比） 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色金属 图 7：海外 LME 库存仍处于历史低位（万吨） 图 8：国内电解铝库存仍处于近年来同期低位（万吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2016/1/4-2022/9/7） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2016/1/4-2022/9/5） 表 1：欧洲已减产电解铝产能及拟减产产能（2021.10-2022.9）（单位：万吨/年） 铝企 工厂 国家 产能 （万吨/年） 已减产产能 （万吨/年） 拟减产产能 （万吨/年） 备注 Liberty House Aluminum Dunkerque Industries France 法国 28.5 4.3 2022 年 1 月 10 日宣布减产 10%，第二周进一步减产 5% Aldel Aldel 荷兰 17.0 11.0 2021.10 停产 Trimet Primary Products Hamburg 德国 13.0 3.9 Trimet 宣布 2021 年 10 月减产 30% Trimet Niederlassung Voerde 德国 9.5 2.9 Trimet 宣