2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月31日买 入科前生物（688526.SH）2022 中报点评：上半年净利同比减少 44.49%，猪价上行利好后续业绩表现核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健Ⅱ证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价24.75 元总市值/流通市值11509/2970 百万元52 周最高价/最低价33.28/15.26 元近 3 个月日均成交额42.93 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《科前生物（688526.SH）-2021 年营收净利双增长，受益养殖规模化稳步扩张》 ——2022-03-01《科前生物-688526-2021 一季报点评：21Q1 业绩表现超预期，受益非瘟或迎飞速发展》 ——2021-04-27《科前生物-688526-2020 年报点评：业绩稳健增长，动保龙头可期》 ——2021-04-21《科前生物-688526-2020 年业绩快报快评：2020 业绩快报亮眼，黄金发展正当时》 ——2021-02-28《科前生物-688526-深度报告：受益非瘟浪潮，开启黄金成长》——2021-02-25养殖端需求低迷，短期业绩下滑明显。公司 2022H1 实现营业收入 3.94 亿元，较上年同期减少 27.78%，实现归属于母公司所有者的净利润 1.59 亿元，较上年同期增加 44.49%，业绩下滑明显主要系上半年下游生猪养殖亏损严重冲击猪用疫苗需求。分季度来看，公司 Q2 营收和归母净利相较 Q1 分别环比减少 5.91%、25.27%，业绩依旧延续下滑趋势但幅度有所收窄。分业务来看，公司猪用疫苗上半年实现收入 3.72 亿元，毛利 2.71 亿元，毛利率为 72.69%，相较 2021 年全年毛利率下滑明显。考虑到近期猪价持续回升且站到 21 元/公斤以上，多数养殖企业已开始盈利，叠加能繁存栏环比增加，我们认为后续动保需求有望回暖，进而推动公司业绩表现持续改善。近期猪价持续上行，疫苗需求有望持续回暖。从行业角度来看，近期猪价持续回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出或将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现，考虑到板块估值尚处低位，我们认为动保板块的贝塔机会值得关注。从公司角度来看，公司猪用疫苗占比超 95%，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，考虑到公司疫苗批签发量已从 6 月份开始环比增长，我们认为公司后续业绩有望在本轮猪价上行期获得高弹性修复。直销占比提升明显，非强免龙头未来可期。自上来看，2021 年以来，虽然生猪行业主要矛盾由非瘟防控转向周期博弈，但规模企业依靠资金和管理优势，在周期底部的出栏量不降反增，市占率不断提升，规模养殖企业市占率加速提升，下游防疫需求未来或将逐步向专业化、一体化、高端化方向转变，优质动保服务商迎来发展机遇。自下来看，公司作为非强免疫苗龙头，在以伪狂犬疫苗为代表的多个细分产品领域市占率领先，目前已依靠产品优势与温氏、正邦、牧原、扬翔等大型养殖集团形成深度合作，2022H1 直销客户销售收入占比已提升至 68%，我们认为公司未来有望充分受益行业养殖规模化进程，看好其业绩增长潜力。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。投资建议：维持 “买入”评级。公司作为国内非强免龙头，短期受益猪价回暖的贝塔行情值得关注，中长期看好随养殖规模化推进下公司的业绩增长潜力。我们预计公司 22-24 年归母净为 4.5/6.8/7.1 亿元，EPS 为0.97/1.46/1.52，对应当前股价 PE 为 25.5/17.0/16.3X。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8431,1031,1101,4271,625(+/-%)66.1%30.8%0.6%28.5%13.9%净利润(百万元)448571451677705(+/-%)84.6%27.5%-21.0%50.2%4.2%每股收益（元）0.961.230.971.461.52EBITMargin56.7%53.1%46.0%54.1%48.6%净资产收益率（ROE）16.5%18.1%13.0%17.2%16.0%市盈率（PE）25.720.225.517.016.3EV/EBITDA23.118.622.214.614.3市净率（PB）4.253.653.322.932.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2养殖端需求低迷，短期业绩下滑明显。根据公司发布的 2022 年半年度报告，公司2022H1 实现营业收入 3.94 亿元，较上年同期减少 27.78%，实现归属于母公司所有者的净利润 1.59 亿元，较上年同期增加 44.49%，业绩下滑明显主要系上半年下游生猪养殖亏损严重冲击猪用疫苗需求。分季度来看，公司 Q2 营收和归母净利相较 Q1 分别环比减少 5.91%、25.27%，业绩依旧延续下滑趋势但幅度有所收窄。分业务来看，公司猪用疫苗上半年实现收入 3.72 亿元，毛利 2.71 亿元，毛利率为 72.69%，相较 2021 年全年毛利率下滑明显。考虑到近期猪价持续回升且站到21 元/公斤以上，多数养殖企业已开始盈利，叠加能繁存栏环比增加，我们认为后续动保需求有望回暖，进而推动公司业绩表现持续改善。图1：科前生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：科前生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：科前生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：科前生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：科前生物收入结构情况（单位：亿元）图6：科前生物猪用疫苗业务收入及毛利率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利率下滑明显，研发费用增加较多。公司 2022H1 销售毛利率 72.69%，同比减少 9.00pct，销售净利率 40.41%，同比减少 12.09pct，盈利能力下滑明显主要系下游猪价低迷导致下游养殖户资金和成本压力较大，进而冲击公司疫苗销售表现，另一方面，公司上半年在销售费用和研发费用方面的支出水平有所增加。具体来安，公司 2022H1 销售费用率 14.16%（+2.62pct），管理费用率