英伟达(NVDA.US)游戏GPU需求减弱,数据中心业务稳健但遭出口限制
英伟达(NVDA) 更新报告 买入 2022 年 9 月 7 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截至1月30日止财政年度21财年历史22财年历史23财年预测24财年预测25财年预测总营业收入(美元百万元)16,67526,91427,24031,69237,463变动52.73%61.40%1.21%16.35%18.21%净利润4,3329,7525,06710,07312,858GAAP每股盈利(美元)1.73.82.04.15.2变动52.47%123.07%-47.42%100.79%28.17%基于134.65美元的市盈率(估)78.135.066.633.225.9每股派息(美元)0.20.20.20.20.2股息现价比0.12%0.12%0.12%0.11%0.12%050100150200250300350400韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 半导体 股价 134.65 美元 目标价 210.00 美元 (+55.96%) 股票代码 NVDA 已发行股本 25.0 亿股 总市值 3353 亿美元 52 周高/低 132.70 美元/346.24 美元 每股净资产 10.51 美元 主要股东 Vanguard Group 8.04% BlackRock Fund 7.15% Fidelity Management & Research Co. 5.40% 游戏 GPU 需求减弱,数据中心业务稳健但遭出口限制 业绩摘要:2023 财年 Q2 公司收入为 67 亿美元,同比增长 3%,持平此前下调的 67 亿美元公司指引和彭博一致预期。毛利率为 43.5%,同比下降 21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由于 GPU 价格下降,对库存及在途订单价值进行了重新计算,共产生 13.4 亿美元的费用。经营利润为 5 亿美元,同比下降 80%;经营利润率为 7.4%,去年同期为37.6%。Non-GAAP 净利润 12.9 亿美元,同比下降 51%,Non-GAAP 净利润率为 19.3%。Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.51 美元,高于一致预期的 0.5 美元,去年同期为 1.04 美元。 受产品换代周期及以太坊影响,游戏 GPU 需求减弱:以太坊 2.0的转移计划导致的挖矿需求骤减、中国疫情封锁导致的物流不畅及俄乌战争将对公司的游戏业务造成了较大影响,且销量及价格下降幅度超出预计。短期内游戏业务的收入将维持在 20 亿水平,明年上半年40 系列中端 GPU 的发布将改善游戏业务收入。 高端数据中心 GPU 遭遇出口限制:目前英伟达可以在明年 3 月前继续向美国客户出口到中国的产品提供 A100,可以在明年 9 月前继续履行 A100 和 H100 的订单。按照 4 亿美元的季度收入年化计算,A100 及 H100 产品的销售额为 16 亿美元/年,占公司 2023 财年预计数据中心收入的 11%。但我们预计公司会为中国客户推出特别版本GPU 以满足要求(如高通向华为销售不具备 5G 功能的骁龙处理器),同时部分民用公司可能获得出口许可。出口限制对收入的影响应占公司数据中心销售额的 10%,总收入的 5%以内。 目标价 210 美元,买入评级:公司三季度指引大幅低于市场预期,同时数据中心业务遭遇美国政府出口限制政策。基于游戏业务的降速及数据中心业务的增长将受影响的预测,我们预计 2023-2025 财年公司收入 CAGR 为 11.7%,GAAP EPS 的 CAGR 为 10.6%。我们采用DCF 法对公司进行估值,考虑到美国十年期国债收益率有所下降,取WACC 为 11%,永续增长率 3%,得出 210 美元的目标价,较现价有55.96%的上涨空间,给予买入评级。 风险因素:芯片市场竞争、AI 计算技术路线改变、游戏增长放缓、加密货币风险、自动驾驶系统竞争、中美关系。 仅供内部参考,请勿外传第一上海证券有限公司 2022 年 9 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩摘要 2023 财年 Q2 公司收入为67 亿美元,同比增长3%。 Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.51 美元,高于彭博一致预期的 0.5 美元 2023 财年 Q2 公司收入为 67 亿美元,同比增长 3%,持平此前下调的 67 亿美元公司指引和彭博一致预期。毛利率为 43.5%,同比下降 21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由于 GPU 价格下降,对库存及在途订单价值进行了重新计算,共产生 13.4 亿美元的费用。 经营利润为 5 亿美元,同比下降 80%;经营利润率为 7.4%,去年同期为 37.6%。经营利润的下跌主要是由于毛利率的大幅下跌及研发费用增加导致。Non-GAAP 经营利润13.3 亿美元,同比下降 57%。 本季度公司 GAAP 净利润 6.6 亿美元,同比下降 72%,净利润率为 9.8%。GAAP 摊薄每股收益为 0.26 美元,高于彭博一致预期的 0.22 美元,去年同期为 0.94 美元。Non-GAAP 净利润 12.9 亿美元,同比下降 51%,Non-GAAP 净利润率为 19.3%。Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.51 美元,高于彭博一致预期的 0.5 美元,去年同期为 1.04 美元。 本季度公司库存从上季度的 31.6 亿美元提升至 38.9 亿美元,主要由于供应链紧张导致的采购和长期供应协议增加;共产生自由现金流 8.2 亿美元,去年同期为 24.8 亿美元。 本季度公司共返还股东 34.4 亿美元,截止 2023 年底到期的回购计划还有 119.3 亿美元剩余。 图表 1:季度收入及增速(百万美元) 图表 2:季度分部收入(百万美元) 资料来源:公司资料,第一上海 资料来源:公司资料,第一上海 数据中心芯片受到出口限制 公司预计 2023 财年 Q3的收入同比下降 17% 公司近期发布公告表示,美国政府对英伟达销售给中国的最新两代旗舰数据中 GPU 计算芯片 A100 和 H100 实施了新的出口许可限制,且许可要求还包括未来性能等于或大于 A100 的任何英伟达芯片,以及包含这些芯片的任何系统。目前英伟达可以在明年 3月前继续向美国客户出口到中国的产品提供 A100,可以在明年 9 月前继续履行 A100和 H100 的订单。但之后向中国客户出口芯片必须获得美国政府的许可。 公司对下季度的收入指引中值为 59 亿美元,同比下降 17%,游戏及专业视觉收入环比将继续下降,数据中心及汽车业务收入将环比增长。本次指引已经包含了 A100 及H100 产品受到出口限制所产生的 4 亿美元潜在影响。 GAAP 毛利率区间为 62.4%-6
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