姚记科技(002605)Q2扣非归母净利润环比改善，下半年买量投入降低，游戏利润有望释放

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Sep 2022 姚记科技 Shanghai Yaoji Technology (002605 CH) Q2 扣非归母净利润环比改善，下半年买量投入降低，游戏利润有望释放 Q2 Net Profit Improved QoQ, Investment in Purchases Volume Decreased in 2H22, Game Profits Expected to be Released [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb14.71 目标价 Rmb18.06 市值 Rmb5.97bn / US$0.86bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.61mn 发行股票数目 405.63mn 自由流通股 (%) 46% 1 年股价最高最低值 Rmb31.80-Rmb13.56 注：现价 Rmb14.71 为 2022 年 9 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.4% -5.7% -14.3% 绝对值（美元） 2.5% -9.3% -20.3% 相对 MSCI China 33.1% 23.6% 23.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,807 4,257 5,345 6,537 (+/-) 49% 12% 26% 22% 净利润 574 523 633 774 (+/-) -48% -9% 21% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.41 1.29 1.56 1.91 毛利率 40.7% 42.9% 41.4% 40.9% 净资产收益率 23.4% 19.5% 21.4% 23.2% 市盈率 10 11 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 受疫情影响，Q2 营收、利润同比略有下滑，扣非净利润环比改善明显。2022Q2 公司实现营业收入 8.9 亿元，同比下降 12.37%；实现归属母公司股东的净利润为 9880.73 万元，同比下降 41.33%；实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为 9851.33 万元，同比下降 31.51%。2022 年第二季度受疫情深刻影响，游戏，互联网营销均面临严峻考验，不过公司运营能力相比第一季度在稳步回升，22Q2 扣非归母净利润环比增长 18.5%，我们认为随着疫情得到有效控制，公司营销、游戏均有望边际修复，下半年营收有望回暖。 游戏市场增速放缓，公司深耕休闲游戏品类，下半年利润有望释放。2022 年上半年，游戏行业致力完善未成年人保护工作运行机制，营造健康、安全的网络游戏环境，加上疫情影响，整个游戏行业增速放缓。公司主要深耕休闲益智类细分领域，致力于打造精美原创的互联网手机游戏。经过多年发展和积累，建立多个工作室团队，发行《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《小美斗地主》等国内游戏和《Bingo Party》、《Bingo Journey》等海外游戏。其中海外游戏产品已发行至全球超过 100 个国家和地区，累计注册用户超3500 万人，多次取得 Google Play 全球推荐。上半年公司实现游戏业务收入 5.8 亿元，同比下滑 8.86%，上半年销售费用 3.27 亿元，同比增长 33.2%，销售费用增长主要是游戏推广费用增加所致，我们认为随着新产品逐渐进入稳定运营期，下半年营销费用率将有所下降，游戏利润有望充分释放。 互联网营销完成全产业链布局，上半年受疫情影响较大。公司广告业务以信息流广告为主，目前已经构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产的互联网营销全链条，为品牌客户提供在线营销解决方案。22H1 公司实现互联网营销业务 7.13亿元，同比下滑 11.33%，我们认为主要是上半年疫情影响，导致广告主投放需求减少，随着下半年经济增长的修复，公司互联网广告业务有望重新恢复高增长。 盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.29（下调 25.4%）、1.56（下调 23.9%）和 1.91（下调 24.2%）元/股。参照可比公司，我们给予公司 2022 年 14 倍动态 PE，对应目标价为18.06 元/股（下调 25.4%），维持公司“优于大市”评级。 风险提示。捕鱼游戏流水下滑，游戏政策监管趋严，新业务开展不及预期。 [Table_Author] 毛云聪 Yuncong Mao Xiaoyue Hu yc.mao@htisec.com xy.hu@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaSep-21Jan-22May-22Volume仅供内部参考，请勿外传 7 Sep 2022 2 [Table_header2] 姚记科技 (002605 CH) 维持优于大市  盈利预测假设。1）公司营销业务和游戏运营未来仍有望保持较高增速，扑克牌业态相对成熟，未来有望保持 10%左右增速。2）随着媒介投放效率的提升，公司数字营销毛利率有望稳中略升，游戏业务毛利率有望保持稳定，扑克牌随着纸张成本得到有效控制，未来毛利率有望充分改善。 表 1 公司可比公司盈利预测及 PE 估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 三七互娱 002555 19.50 1.31 1.50 1.72 15 13 11 完美世界 002624 14.19 0.19 0.95 1.08 75 15 13 吉比特 603444 277.55 20.43 21.46 25.28 14 13 11 可比公司平均 34 14 12 注：股价取自 2022 年 9 月 5 日收盘价，盈利预测来自 wind 一致预期。 资料来源：wind，HTI 表 2 公司各分项收入、成本预测（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 收入 38.07 42.57 53.45 65.37 毛利 15.49 18.28 22.11 26.71 数字营销 15.