知乎(ZH.US)生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月03日买 入知乎（ZH.N）生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值2.60 - 4.00 美元收盘价1.32 美元总市值/流通市值8.09/8.3 亿美元52 周最高价/最低价12.08/1.16 美元近 3 个月日均成交额0.05 亿美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《知乎（ZH.N）-短期受疫情扰动，生态第一战略，布局长期价值》 ——2022-05-30总收入同比+31%，宏观压力下付费会员为第一大收入来源。22Q2，知乎实现总收入 8.4 亿元，同比+31%，环比+12%。其中付费会员业务稳健增长，占收入比为 32%。公司继续对内容创作者扶持，报告期内，公司毛利率为 48%，同比-11pct。剔除股份为基础补偿费用影响，总费率同比+3pct,环比-2pct，其中，销售/研发/管理费率同比-6pct/+7pct/+2pct。研发费率上升主要由于人员相关成本，预计 22Q3 回归稳定。调整后净亏损为 4.4 亿元，调整后净亏损率为 53%，同比扩大 22 pct，环比扩大 4pct。生态健康，内容产量和潜在用户数保持增长，本季度 MAU 为 1.06 亿，同比+12%，环比+4%。自公司战略调整以来，生态健康发展：1）创作者方面：大盘日均内容生产量环比增长 10%。2）用户方面：月度浏览人数达到6.47 亿，同比+26.6%，高于 MAU 增速，体现在内容治理下知乎潜在用户的旺盛增长。生态治理是循序渐进过程，根据管理层介绍，公司将紧密关注用户增长投入和变现节奏的匹配，注重长期用户规模的增长。商业化：付费会员业务高增长，广告业务压力依然存在。1）营销业务 22Q2受到宏观压力：内容商务解决方案收入同比+16%，广告业务收入同比-4%。由于当前疫情反复，广告主投放仍较为谨慎。2）付费会员：在内容治理下发展，付费用户数增长迅猛。22Q2，付费会员收入 2.71 亿元，同比+75%。月付费用户达 850 万，增长提速，单季度新增付费会员数量160 万，高于 Q1 80 万水平。预计 22Q3 付费会员业务增长仍强劲，7 月份付费会员数量已经超过 1000 万人。3）其他业务：职业教育业务快速成长。22Q2，其他业务收入 0.87 亿元，同比+212%；其中，职业教育 0.46亿元，同比+601%。公司通过增加多元化职业课程库以扩大相关用户。投资建议：等待宏观经济好转，继续维持“买入”评级公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。生态治理是循序渐进过程，我们建议观察生态治理对用户活跃、业务发展潜力的长期效果。由于当前宏观环境存在不确定性，下调盈利预测，预计 2022-2024 年收入 38.4/56.5/76.8 亿元（下调幅度 13%/15%/17%），经调整净利润-13.8/-8.2/-2.1 亿元（下调幅度 28%/12%/25%）。维持目标价 2.6-4.0 美元，维持“买入”评级。风险提示：用户数增长不及预期；广告浓度增大的过程中，用户体验降低；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期；竞争格局恶化风险等；政策风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,959.3243,841.725,647.3287,680.3669,677.261(+/-%)118.9%29.8%47.0%36.0%26.0%调整后净利润(百万元)-747.13-1,384.16-823.15-213.981,034.96(+/-%)121.4%85.3%-40.5%-74.0%-583.7%每股收益（元）-ADS-1.15-2.12-1.26-0.331.59EBITMargin-46.3%-51.3%-27.6%-13.0%1.0%净资产收益率（ROE）-19.3%-17.3%-7.9%-2.5%1.9%市盈率（PE）-7.7-4.1-7.0-26.75.5EV/EBITDA-1.8-2.1-3.7-6.231.9市销率（PS）1.931.491.010.740.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览:收入同比+31%，付费会员为第一大收入来源总收入同比+31%，付费会员为第一大收入来源。22Q2，知乎实现总收入 8.4 亿元，同比+31%，环比+12%。其中，付费会员业务稳健增长，占收入比为 32%，同比上升 8pct。广告、内容商务解决方案占收入比为 28%、29%，同比下降 10pct、4pct，下降主要为受到宏观环境扰动。职业教育业务继续快速增长，占收入比 6%。公司继续对内容创作者扶持，销售成本同比+67%，环比+7%。报告期内，公司毛利率为48%，同比-11pct，环比+3pct。调整后净亏损率同比扩大 22pct。22Q2，知乎总费率同比-11pct，环比-29pct，下降明显主要由于股份为基础补偿费用的影响。剔除该影响，总费率同比+3pct,环比-2pct，其中，销售费率/研发费率/管理费率同比-6pct/+7pct/+2pct。研发费率上升主要由于人员相关成本，预计 22Q3 研发费率回归稳定。调整后净亏损（Non-GAPP）为 4.4 亿元，调整后净亏损率为 53%，同比扩大 22 pct，环比扩大4pct。图1：知乎各业务收入及增速（百万元，%）图2：知乎销售成本及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：知乎毛利润及毛利率（百万元，%）图4：知乎各项期间费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：剔除股份为基础补偿费用，知乎各项费用率（%）图6：知乎调整后净利润及利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理运营：“生态第一”战略，追求用户高质量增长“生态第一战略”下，本季度 MAU 为 1.06 亿，同比+12%，环比+4%。自公司主动调整战略以来，生态健康发展：1）创作者方面：高等级创作者体验持续改善，高等级创作者日活跃数增长 50%，日均内容创作量提升接近 100%。大盘日均内容生产量环比增长 10%。2）用户方面：DAU 时长 6 月份相比年初提升 12%，7 月份环比继续提升，会员用户时长较大盘高出一倍。月度浏览人数达到 6.47 亿，同比+26.6%，高于 MAU 增速，体现在内容治理下知乎潜在用户的旺盛增长。生态治理是循序渐进过程，根据管