1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22 核心业务强势，新厂投产完善 CDMO 扩张版图 1H22 收入和经调整净利润增长 41%/25%，均位于此前预告区间的中高端。毛利率下滑 1.4pcts，但 2Q 已有环比复苏态势。绍兴工厂一期将于本月全部投产，未来将助力公司承接快速增长的 CDMO 业务需求和规模巨大的商业化订单。维持“买入”评级，但考虑到先期投入或短期影响业绩，下调 A 股/H 股目标价至 82.5 元人民币/76.2 港元。  1H22 收入超指引：收入同比增长 41%至 46 亿人民币，超过公司对全年收入增速指引的 30-40%，经调整 non-IFRS 归母净利增长 25%至 3.6 亿。整体毛利率为 34.8%，与我们的预期一致；2Q22 毛利率环比提升 3.4pcts 至 36.4%，我们认为随着新兴业务订单量提升、个别非经常性项目的影响结束，2H22 毛利率或将继续环比改善。管理层重申未来 1-2 年 20-30%/30-40%的收入/净利润增速预期，海外产能 2-3 年内能实现盈亏平衡。1H22 业绩分板块看： ▪ 核心业务维持高增长：实验室服务和小分子 CDMO 板块收入分别增长 41%和 42%；毛利率分别+1.7pcts/-3.5pcts。其中，实验室服务的生物科学业务贡献 48%，相比去年全年的 46.6%进一步提升，受益于化学业务的持续导流。该板块截至 6 月底的员工总数同比增长 39%，增速低于收入增速，人效进一步提升。小分子 CDMO继续和早期服务产生强大的协同效应，1H22 小分子 CDMO 的收入中约 76%来自实验室服务的现有客户；截至 6 月底，管线中共有 714 个分子，包括 32 个临床 III 期/工艺验证/商业化阶段项目。 ▪ 新兴业务短期有波动，但未来潜力巨大：临床 CRO 收入增长 38%；毛利率下降 9.0pcts，主因公司在人员方面的超前投入和国内疫情影响，但人效仍有同比提升。大分子和 CGT 收入增长 33%；公司继续打造端到端的 CGT 服务平台，目前针对基因治疗的服务已涵盖质粒/原液生产、成品工艺开发及生产和临床用药的 GMP 生产。  绍兴一期本月全部投产，产能大幅扩大：绍兴工厂一期第二批 400立方米产能将于 9 月投产。届时公司总产能将增至 800 立方米，公司预计：1）正式投产后，整体产能可支撑未来 2-3 年 30-40%的收入增长；2）一期产能利用率到年底可达 15-20%，明年将提升至 30-50%，目前订单需求较为充沛，利用率爬坡更多取决于公司团队和交付能力的建设。二期产能预计将在 2024 底或 2025 年初投产。  维持“买入”评级：考虑到 CDMO 产能等先期投入对利润率有短期压力，我们下调 2022-24E 经调整净利润预测 2-4%至 18.9 亿/25.1亿/34.0 亿，对应 34.1%的 2022-24E CAGR。我们维持“买入”评级，下调 A 股/H 股的目标 2023E PE 至 40x/32x，低于各自过去两年平均水平 1 个标准差，对应 82.5 元人民币/76.2 港币的目标价。  投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,134 7,444 10,209 13,245 17,135 同比增速（%） 36.6% 45.0% 37.1% 29.7% 29.4% 经调整归母净利润 1,064 1,462 1,887 2,509 3,396 同比增速（%） 93.8% 37.4% 29.1% 32.9% 35.4% PE（X） 28.9 20.4 24.5 20.6 15.2 ROE（%） 14.1% 17.5% 16.4% 18.9% 21.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/30075.CH） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 9 月 6 日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 76.2 潜在升幅/降幅 +56% 目前股价（港元） 49.3 52 周内股价区间（港元） 45.3-128.6 总市值（百万港元） 81,208 近 3 月日均成交额（百万港元） 88 注：截至 2022 年 9 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 82.5 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（人民币） 63.6 52 周股价区间（人民币） 62.5-151.3 总市值（百万人民币） 71,719 近 3 月日均成交额（百万人民币） 613 注：截至 2022 年 9 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$68.0 HK$49.3 HK$76.2 HK$135.0 49.359.369.379.389.399.3109.3119.3129.3HK$62.1 HK$63.6 HK$82.5 HK$171.0 62.182.1102.1122.1142.1162.1 2022-09-06 2 财务报表分析与预测 - 康龙化成(3759.HK)利 润 表现 金 流 量 表（ 百 万 人 民 币 ）202020212022E2023E2024E（ 百 万 人 民 币 ）202020212022E2023E2024E营业收入5,1347,44410,20913,24517,135除税前利润1,3191,9112,0442,8583,873营业成本-3,217-4,772-6,599-8,517-10,922物业、厂房及设备折旧349451654810925毛利润1,9162,6723,6104,7286,213使用权资产折旧781011139581存货增加/（减少）-120-62-77-65-117销售费用-93-156-224-277-341贸易及其他应收款增加-104-234-732-253-1,020管理费用-685-908-1,378-1,748-2,211贸易及其他应付款项增加278268106155187研发费用-105-152-188-230-281其他-151-378-394-515-715营业利润1,0331,4561,8202,4723,380经营现金流1,6