上半年收入增长33%，成本高企毛利率承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月05日增 持开润股份（300577.SZ）上半年收入增长 33%，成本高企毛利率承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价13.88 元总市值/流通市值3331/1791 百万元52 周最高价/最低价24.95/12.74 元近 3 个月日均成交额49.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-收入同比增长 17.8%，代工业务持续景气》 ——2022-05-04《开润股份-300577-重大事件快评：恢复趋势良好，看好短期复苏和长期潜力》 ——2021-10-28《开润股份-300577-2021 年中报点评：业绩回暖，期待进一步恢复》 ——2021-08-29《开润股份-300577-重大事件快评：收入业绩势头良好，看好公司加速恢复》 ——2021-08-11《开润股份-300577-2020 年年报点评：业绩逐步恢复，即将重启成长》 ——2021-03-17上半年收入增长 33%，成本上升、品牌业务拖累下净利润下降 49%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬、戴尔、PUMA 等知名品牌研发生产箱包，品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。公司上半年收入 13.2 亿，同比增长 33.3%，主要是由于代工业务订单饱满收入大涨。归母净利润 0.5 亿，同比下降 48.8%，主要由于品牌业务的拖累以及上海嘉乐-0.2 亿的投资净收益。毛利率为同比下降 5.3 个百分点至 23.2%，主要由于物流、原材料价格上涨。由于代工业务占比上升，四项费用率合计下降 4.4个百分点至 19.4%。ROE 下滑 6.1 个百分点至 5.7%，存货/应收/应付账款周转天数分别为 104/72/95 天，分别同比-6/+4/-3 天，维持健康水平。单二季度收入 7.1 亿，同比增长 31.3%，归母净利润 0.03 亿，同比下降 93.9%。上半年代工业务景气，品牌业务需求疲弱。上半年代工业务由于拓展新客户以及原有客户订单景气，收入提升 66.8%至 10.7 亿；品牌业务由于需求疲弱，收入下降 28.2%至 2.4 亿，其中小米/自有渠道收入分别为 1.5/0.9 亿，同比下降 14.3%/44.0%。代工/品牌业务毛利率分别为 23.6%/22.3%,同比下降4.3/6.4 个百分点，品牌业务中小米/自有渠道毛利率分别为 15.0%/35.1%,同比下降 7.9/0.2 个百分点，主要由于小米调整渠道清理库存。代工业务生产效率领先、成长势头较强，品牌业务将持续调整。代工业务提高生产效率及快反能力，与原有客户合作关系继续深化，并新拓展 PUMA、HOMEDEPOT、THE NORTH FACE 等新客户，下半年虽有海外通胀压力但全年有望维持 20%的增长。上海嘉乐上半年受疫情停产影响，下半年拓展新客户、智能化提效，亏损有望收窄。品牌业务下半年受到小米渠道调整的影响预计减小，降本增效的效果将显现，亏损有望收窄。风险提示：疫情影响消费需求下行；市场风险；国际政治经济风险。投资建议：短期净利润承压，箱包龙头仍具长期潜力，下调至“增持”评级。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效、优化产品，静待需求复苏。考虑到品牌业务下游需求影响较大以及下半年制造业务可能受海外通胀需求的负面影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024年净利润分别为 1.2/2.3/2.9 亿（原为 2.1/2.7/3.4 亿），分别同比-32.3%/88.2%/24.4%，EPS 分别为 0.51/0.96/1.19 元，由于盈利预测下调，合理估值区间下调至 16.0-16.8 元（对应 2023 年 PE 17-18x，原为18.8-20 元)，下调至“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,9442,2892,4162,8123,284(+/-%)-27.9%17.8%5.6%16.4%16.8%净利润(百万元)78180122229285(+/-%)-65.5%131.0%-32.3%88.2%24.4%每股收益（元）0.320.750.510.961.19EBITMargin8.8%7.2%4.9%7.8%8.6%净资产收益率（ROE）4.9%10.7%6.9%11.8%13.2%市盈率（PE）44.819.428.615.212.2EV/EBITDA24.625.843.920.916.3市净率（PB）2.22.12.01.81.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率及增速（单位：%）图4：公司费用率及增速（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司 ROE/ROA 变化情况图6：公司流动资产周转及变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司单季度收入与变化情况图8：公司单季度归母净利润与变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司单季度利润率与变化情况图10：公司单季度费用率与变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：短期净利润承压，箱包龙头仍具长期潜力，下调至“增持”评级。长期看，公司的制造业务生产效率领先，内生外延扩张产能，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；品牌业务降本增效、优化产品，静待需求复苏。考虑到品牌业务下游需求影响较大以及下半年制造业务可能受海外通胀需求的负面影响，我们下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.2/2.3/2.9 亿（原为 2.1/2.7/3.4 亿），分别同比-32.3%/88.2%/24.4%，EPS 分别为 0.51/0.96/1.19 元，由于盈利预测下调，合理估值区间下调至 16.0-16.8 元（对应 2023 年 PE 17-18x，原为 18.8-20 元)，下调至“增持”评级。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E202