荣昌生物(688331)2022年中报点评：业绩符合预期，核心品种持续放量

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 业绩符合预期，核心品种持续放量 荣昌生物（688331.SH）2022 年中报点评｜2022.9.5 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 甘坛焕 药品行业分析师 S1010522070002 公司 2022H1 业绩符合预期，商业化产品放量迅速，实现营业收入 3.50 亿元，同比+1,033.35%；实现归母净利润-4.89 亿元，归母扣非净利润-4.95 亿元。泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成 340 家医院准入。研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。 ▍公司 2022H1 业绩符合预期，商业化产品放量迅速。2022H1 公司实现营业收入3.50 亿元，同比+1,033.35%，其中产品销售收入为 3.29 亿元（泰它西普约 1.4亿元，维迪西妥单抗约 1.9 亿元），一季度产品销售总收入约 1.5 亿元，二季度在疫情压力下仍有 19%的环比提升；实现归母净利润-4.89 亿元，归母扣非净利润-4.95 亿元，扣非后净利润仍为负数主要因为研发投入持续加大、商业化产品推广力度加大导致。公司 2022Q2 实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为 2.00 亿元、-2.02 亿元、-2.05 亿元，营业收入同比+640.74%，整体业绩符合预期。 ▍泰它西普自免领域全面布局，商业化团队持续扩大。2022H1 泰它西普在自免领域取得多项临床进展：（1）SLE：国内用于 SLE 治疗的 III 期验证性临床研究随访结束，公司预计临床结果将于今年年底前获得；上半年在美国启动用于治疗 SLE 的 III 期注册性临床，我们预计 2024Q1 有中期数据读出；此外，泰它西普治疗儿童 cSLE 的 IND 申请获得 CDE 许可；（2）IgA 肾病：用于 IgA 肾病的 II 期中国临床结果取得积极结果，计划开展 III 期；美国 II 期临床入组顺利推进，我们预计 2023H1 将有中期数据读出；（3）SS：针对 pSS 的 II 期临床已获得积极结果，计划在国内开展进一步研究；（4）其他适应症：治疗 RA、MG、NMOSD、MS 等临床研究在顺利推进中，RA 有望成为国内下一个申报的适应症。截至二季度末，公司自身免疫商业化团队已组建 241 人的销售队伍，覆盖全国 31 个省、241 个地级市的 1021 家医院，完成 337 家医院、717 家双通道药房准入，年内公司将继续扩大队伍。 ▍维迪西妥单抗加速适应症拓展，已完成 340 家医院准入。维迪西妥单抗是首个上市的国产 ADC，公司通过联合治疗等策略拓展适应症，并向 1/2 线和新辅助阶段推移：（1）GC：3 线治疗验证性 III 期患者招募顺利；联合 RC98（PD-L1单抗）用于 HER2 表达 GC 及其他实体瘤的 IND 申请先后国内获批；（2）UC：联合特瑞普利单抗注射液治疗 MIBC 的 II 期 IND 申请国内获批，患者入组顺利；海外方面 Seagen 在美国开展了 II 期关键性临床，用于治疗 2 线 HER2 表达 UC；（3）BC：针对 HER2 阳性 BC 伴肝转移、HER2 低表达 BC 的 III 期临床正在国内进行，我们预计 2023H1 将有数据读出；（4）其他：针对 NSCLC、BTC、妇科恶性肿瘤、黑色素瘤的临床研究均在顺利推进。截至二季度末，公司肿瘤科商业化团队已组建 291 人的销售队伍，完成覆盖 29 个省、185 个地级市的887 家医院，以及 340 家医院准入，产品渗透率有望加速提升。 ▍研发投入维持高水平，在研管线进一步扩张。2022H1 公司继续加大研发投入，研发费用为 4.50 亿元，同比+37.68%。公司研发管线进一步扩张，报告期内取得多项进展。除两项商业化产品外，公司自主研发的眼科药物 RC28 正在国内开展 3 项 II 期临床研究，分别针对 wAMD、DME 和 DR，公司预计 DME 和 wAMD将在今年底或明年初启动 III 期。此外，RC88（MSLN ADC）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC）、RC98（PD-L1 单抗）目前均处于临床I 期研究阶段，公司预计 RC108 将在年底前完成 I 期。 ▍销售费用率显著降低，“A+H”两地上市提供资金保障。2022H1 公司销售、管理 、财 务费 用率 分别为 42.80%、 29.67%、 -9.91% ， 同 比-154.17pcts 、 荣昌生物 688331.SH 评级 买入（维持） 当前价 55.70元 目标价 68.00元 总股本 544百万股 流通股本 41百万股 总市值 303亿元 近三月日均成交额 91百万元 52周最高/最低价 60.61/29.14元 近1月绝对涨幅 17.51% 近6月绝对涨幅 16.04% 近12月绝对涨幅 16.04% 仅供内部参考，请勿外传 荣昌生物（688331.SH）2022 年中报点评｜2022.9.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 -283.98pcts、+16.45pcts。虽然费用率大幅下降，由于营业收入提升，销售、管理费用同比+146.27%、+7.21%。2022H1 公司经营活动产生的现金流净额为-6.99 亿元，上年同期为-5.14 亿元，变动主要由于两个商业化产品生产备货所需的进口物料货期较长、金额大，材料支出增加，生产及销售人数增加、相应人员费用增加导致。公司今年 3 月底登陆科创板发行新股 5,442.63 万股，每股价格 48 元，募集资金净额 25.06 亿元，进一步为公司产品管线推进提供了资金保障。 ▍风险因素：研发进度低于预期，新产品推广不及预期，药品招标降价，市场竞争加速。 ▍盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗 2021 年在国内附条件获批进入商业化阶段并被纳入 2022 年医保，产品放量可期。结合公司 2022H1 业绩，维持 2022/2023/2024 年净利润预测为-4.80 亿/-1.49 亿/0.04亿元。考虑到公司国内临床进展顺利，海外临床管线不断丰富，未来成长性较强，使用绝对估值法的 DCF 模型计算公司 A 股合理股权价值为 368.49 亿元（股票 beta 值调整为 1.00，WACC 值对应调整为 8.48%），对应目标价为 68 元（取整），维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3 1,426 1,236 2,258 3,120 营业收入增长率 YoY -36.9% 46753.3% -13.3% 82.7% 38.2% 净利润(百万元) (698) 276 (480) (149) 4 净利润增长率 YoY N/A N/A -273.7% N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(