贝壳控股(02423.HK)深度报告：修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强

证券研究报告 | 深度报告 | 房地产服务 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝壳控股(02423) 报告日期：2022 年 09 月 02 日 修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强 ——贝壳-W 深度报告 投资要点  2022Q2 公司业绩环比改善，Q4 行业进入修复通道。2022H1 公司新房、二手房和新兴业务总计 GTV 约 12255 亿元，同比-46%，上半年营收 263.3 亿元，同比-41%。单季度来看公司 Q2 经营情况显著改善，2022Q2 新房、二手房和新兴业务总计 GTV 约 6395 亿元，环比+5.1%，2022Q2 实现营收 137.8 亿元，环比+9.8%。2022H1 房地产市场政策利好频出，各地放松政策逐级加码，8 月底多部委出台“保交楼”专项借款政策，行业销售进入筑底阶段。我们认为，政策放松叠加金九银十房企推货量增加，9 月需求有望再次进入修复阶段；贝壳主营业务包含新房代销和二手房中介业务，在市场修复过程中交易量的修复会率先利好中介公司业绩反弹。  新房业务和二手房业务竞争格局重塑，贝壳具备中长期竞争优势。我们对新房和二手房整体市场空间进行了测算。新房市场（商品住宅）短期受政策波动影响2022年可能会回落至 13万亿元，但中期伴随政策调整会逐步回到合理中枢约 15万亿元；二手房市场和新房联动效应较强，此外我们认为 2021-2022 年土拍市场持续冷淡可能会导致 2023-24 年新房市场出现供给不足的情况，二手房成交占比中期有望持续提升。结合新房修复和二手房占比提升的判断，以及美日二手房市场的分析，我们认为贝壳在 2023-24 年新房和二手房市占率和佣金费率均有提升空间：1）城镇化推进扩围城市边界，新房销售渠道仍有需求，贝壳较强的客源有较强议价能力；2）以美日为例，市场修复阶段二手房交易占比显著提升，有较强的周期性，贝壳在二手房方面人员和门店留存率高于行业，ACN 模式独特，在市场修复阶段公司保留较强拓展实力。  家装业务和房屋交易协同性强，有较强成长潜力。家装业务和经纪业务面对的客户群体重叠度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居门店， 6 月单月由经纪业务导流比例超 25%，和房屋交易形成有效联动。2022Q2 贝壳并表圣都家装，家装家居业务营收总计达 10 亿元，同比 0.43 亿元呈现跨越式增长。我们认为，家装行业长期空间广阔，公司延展产业链收购圣都家装，有利于公司强化传统业务的同时形成公司未来新增长点。  投资建议：我们认为，伴随地产行业后续进入修复阶段，公司新房业务和二手房业务有望同步修复；贝壳作为国内最大的房产交易互联网平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒，在市场修复阶段有望获得更多拓展机会；此外，公司家装业务和传统业务协同性强，长期有望成为公司第二增长曲线。我们预测公司2023年经调整净利润为 49.2亿元，参考可比公司估值，给予公司 2023年 45xPE估值，对应目标价 70.3 港元，对应目标市值 2665 亿港元（折现到 2022 年对应市值为 2538 亿港元），维持“买入”评级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去 12 月均值，1 港币=0.83 人民币）。  风险提示：疫情反复影响公司业务开展、房地产政策放松速度及力度不及预期。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 研究助理：王逸枫 wangyifeng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$45.80 总市值(百万港元) 166,497.97 总股本(百万股) 3,635.33 股票走势图 相关报告 1 《贝壳-W 深度报告：产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期》 2022.06.13 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 80752 68601 82775 98669 (+/-) (%) 15% -15% 21% 19% 经调整净利润 2294 804 4916 6993 (+/-) (%) -60% -65% 511% 42% 每股经调整净利润(元) 0.60 0.21 1.30 1.84 P/E 61.76 176.15 28.82 20.26 资料来源：浙商证券研究所 -26%-7%12%31%50%69%22/0522/0722/08贝壳控股恒生指数仅供内部参考，请勿外传贝壳控股(02423)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2022H2 需求修复确定性强，利好中介经营修复 ..................................................................................... 5 2 贝壳核心指标预测 ........................................................................................................................................ 9 2.1 收入端 ................................................................................................................................................................................. 9 2.1.1 新房业务：市占率、佣金费用率有望持续提升 ................................................................................................ 10 2.1.2 存量房业务：二手房成交量提升有潜力，贝壳竞争优势持续巩固................................................................. 13 2.1.3 家装家居业务：业务协同打造第二增长曲线 .................................................................................................... 18 2.2 毛利率与各项费用率 ........................................................................................................................