上机数控(603185)投资价值分析报告：跻身硅片第一梯队，纵向延伸打开成长空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 跻身硅片第一梯队，纵向延伸打开成长空间 上机数控（603185.SH）投资价值分析报告｜2022.9.4 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 30.8/50.5/67.1 亿元，对应 EPS 预测分别为 7.96/13.04/17.34 元，现价对应 PE 分别为 17/11/8 倍。我们参考产业链不同环节的龙头公司 TCL 中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）的当前估值，综合 PE法和 PB 法，给予公司目标价 160 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍切片设备龙头，积极布局光伏材料业务。公司专注于高脆硬材料加工装备制造，2004 年切入光伏设备领域，在高硬脆材料加工领域凭借着多年的技术积淀和持续创新驱动，2016 年成为光伏切片设备行业的龙头，2016-2019 年公司切片设备市占率位居前列。凭借多年光伏切片设备的技术积淀，2019 年公司进入硅片制造领域，2019-2021 年单晶硅切片业务收入由 2.5 亿元增长至 107.5 亿元，呈现迅猛增长态势。基于目前硅片业务高速发展态势，公司积极向上下游延伸，布局硅料和 N 型电池生产制造，打开未来成长空间。 ▍光伏装机需求高增长，N 型产业化引领未来。国内再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策驱动下预计 2022-2025 年光伏风电年均装机量达 100GW，海外在高电价压力下加快清洁能源转型，预计 2022-2023 年全球光伏装机量达到 230/330GW，2025 年将达到 500GW。N 型技术变革背景下，硅片“大尺寸+薄片化”降本优势显著，TOPCon 电池凭借薄片化、SMBB 等技术优势持续降本增效，率先开启产业化进程。目前看，行业平均的 TOPCon 一体化组件成本较 PERC 仅高 0.02 元/W，而 TOPCon 组件中标较 PERC 组件溢价 0.1 元/W 以上，预计随着效率不断提升溢价有望保持 2 年以上，引领 N 型电池技术产业化发展。产业技术变革期，不存在 PERC 产能包袱、并具备新技术工艺和产能布局的厂商有望获益。 ▍跻身硅片第一梯队，产能释放有望改善盈利能力。公司作为设备厂商切入单晶硅片赛道，将设备业务的技术积累与单晶硅片的生产工艺有效结合，在硅片行业向“大尺寸、薄片化”技术迈进期间，积极布局硅片生产制造发挥协同优势。2021 年公司硅片业务实现营业收入 107.53 亿元，占比达 99%，成为最主要的收入驱动引擎。凭借在硅片切片设备领域的优势，公司加速投放更新的大尺寸硅片产能，目前公司具备硅片产能 30GW，我们预计 22/23 年底其硅片产能将分别达 50/70GW。盈利能力角度看，公司 2021 年硅片毛利率 19.73%，预计随着较新的大尺寸硅片产线的持续释放，叠加上游原材料自供比例提升，产业链完善将进一步改善公司盈利能力。 ▍打造一体化产业布局，打开未来成长空间。随着硅片产能扩张和盈利能力提升，公司致力于打造光伏制造产业一体化布局，有助于打开公司未来成长空间和降低产业链的盈利波动风险。公司布局包括：1）2021 年与保利协鑫合资建设 30万吨颗粒硅项目，2022 年 2 月公告计划在包头建设 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅的项目，布局上游“工业硅+硅料”保障原材料供应稳定和降低成本；2）2022 年 8 月公告在徐州建设新能源产业园，扩产 25GW 的硅片产能和 24GW 上机数控 603185.SH 评级 买入（首次） 当前价 136.57元 目标价 160.00元 总股本 387百万股 流通股本 384百万股 总市值 528亿元 近三月日均成交额 1,666百万元 52周最高/最低价 337.95/102.01元 近1月绝对涨幅 -15.37% 近6月绝对涨幅 17.48% 近12月绝对涨幅 -44.62% 仅供内部参考，请勿外传 上机数控（603185.SH）投资价值分析报告｜2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的 N 型电池片产能，进一步向光伏产业链下游拓展，有望充分享受 N 型技术变革红利，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。 ▍风险因素：硅料行业规划新投产能较多，未来产能释放导致价格大幅下跌的风险；硅片行业扩产较为激进，产能过剩导致硅片价格下跌及价格竞争的风险；公司 N 型电池或存在市场拓展进度偏慢和竞争加剧、盈利能力或利润率下滑等风险；欧美、印度等贸易政策风险，导致公司产品销售受影响；公司多个新项目处于建设期，存在进展不及预期的风险；行业竞争加剧引发产品价格下行导致公司营收和毛利不及预期的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 30.8/50.5/67.1 亿元，对应 EPS 预测分别为7.96/13.04/17.34 元，现价对应 PE 分别为 17/11/8 倍。我们参考产业链不同环节的龙头公司 TCL 中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）的当前估值，综合 PE 法和 PB 法，给予公司目标价 160 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,011 10,915 21,425 37,400 52,000 营业收入增长率 YoY 273.5% 262.5% 96.3% 74.6% 39.0% 净利润(百万元) 531 1,711 3,078 5,045 6,706 净利润增长率 YoY 186.7% 222.1% 79.9% 63.9% 32.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.37 4.42 7.96 13.04 17.34 毛利率 27.5% 19.7% 22.6% 21.4% 19.7% 净资产收益率 ROE 20.0% 23.0% 30.9% 35.8% 34.7% 每股净资产（元） 6.88 19.24 25.77 36.45 49.94 PE 99.7 30.9 17.2 10.5 7.9 PB 19.9 7.1 5.3 3.7 2.7 PS 17.5 4.8 2.5 1.4 1.0 EV/EBITDA 73.4 24.2 12.3 7.7 6.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价