策略专题：REITs国际观与放眼望手册

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 09 月 01 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《德邦证券 9 月金股》，2022.8.30 2.《发展要安全——中观全行业景气跟踪2022年第8期-》，2022.8.29 3.《寻找热门行业预警指标力挽狂澜 深 化 系 列 之 2020 至 今 - 》，2022.8.29 4.《普林格周期 Q4 有逆调压力》，2022.8.28 5.《近端次新大幅回调——周观新股 2022 年 8 月第 4 周》，2022.8.27 REITs 国际观与放眼望手册 [Table_Summary] 投资要点：  导读：本文从横纵两个维度对 C-REITs 发展进行展望：横向借鉴境外 REITs 的发展路径与制度建设创新之处，期待未来管理模式、税收优惠、资产扩募等制度放开激发 REITs 活力；纵向放眼不动产市场未来发展新趋势，REITs 发展与不动产转型升级相辅相成。  不动产信托投资基金本质是低门槛、高流动性的不动产投资工具。REITs 打开成熟期不动产原始权益人从个人投资者处直接募集资金的通道，将缺乏流动性、投资门槛较高的不动产转变为标准化权益型金融产品。REITs 可以 1）满足实体经济的融资需求，提高直接融资比重，降低融资成本， 2）满足社会资本的投资需求，丰富中小投资者的可选资产配置种类，助力金融创新，完善金融市场发展。REITs 按资产类型可以分为权益型、抵押型、混合型，目前权益型占据主导；按组织架构可以分为契约型和公司型，目前美国以公司型为主、亚洲以契约型为主。作为大类资产配置工具，REITs 兼具股、债、另类投资特性，回报较高、抗通胀。 REITs 的投资标的是成熟期资产，为不动产中早期投资打开退出路径、盘活存量，同时降低实体经济杠杆率，助力直接融资市场发展。REITs 可作为辅助工具调节货币供给，打开直接融资工具调节市场流动性的道路。  参考境外 REITs 建设经验，组织架构、资产扩张途径、税收优惠等激发 REITs 成长性。截至 2021 年底已有 41 个国家和地区推出 REITs 制度，总市值约 2.5 万亿美元，除美国外各市场仍处于发展阶段。各国和地区通常将 REITs 作为化解危机、刺激宏观经济、撬动经济周期的重要手段，而 REITs 的发展也与当地资本市场和银行体系的博弈有关。1）美国作为 REITs 的发源地，市场发展最为成熟，在政策法规、产品种类、产品结构上经验丰富。我们将 60 年发展历史划分为 5 个发展阶段：1960-1967 年起步摸索期，1968-1972 年抵押型主导发展期，1973-1985 年高通胀制约期，1986-2006 年繁荣发展期，2007 年至今危机-复苏期。1986 年内部管理模式的放开、1992 年 UPREIT 架构在资产循环上的切身实践激发出 REITs 的内生成长性，美国 REITs 发展走向转折，自此进入真正的繁荣爆发期。美国各类底层资产 REITs 发展早期呈现共性，随着市场的成熟，各类 REITs 开始表现出行业特性，行业景气度成为主导因素。2）新加坡 REITs 制度严格、税收优惠较大，市场发展迅速、收益稳定、底层资产具有国际属性，通过独特的 PE+REITs 架构打造商业模式闭环，打通不动产从开发建设到成熟运营全发展阶段。3）中国香港REITs 制度全面、税收优惠较大，市场以领展房产基金占据主导、名外实内的管理模式嫁接流畅、整体收益较为稳健。  中国境内 REITs 市场当前处于发展早期，热度持续、规模较小、回报可观，在制度建设、组织架构、市场扩容上发展空间巨大。内地 2021 年正式推出公募基础设施 REITs，1）有利于盘活存量资产、降低实体经济杠杆，2）有利于金融创新、促进资本市场发展完善。目前中国境内 REITs 管理较为严格、架构单一、管理能力嫁接顺畅、税收政策尚不完整、扩募力度仍有潜在空间。截至 2022 年 8 月 30 日，14 只已上市公募 REITs 发行规模为 541.43 亿元，存量规模为 643.09 亿元，规模较小，回报可观、且呈现分化。生态环保 REITs 规模较小、上市以来涨幅在 30%左右，仓储物流 REITs 和园区基础设施 REITs 上市以来涨幅在 30%-40%区间；交通基础设施 REITs 涨幅较低、甚至出现破发，目前两只发行规模超 90 亿元的 REITs均为交通基础设施 REITs。2022 年 6 月首批份额解禁为市场大幅注入流动性，解 策略专题 2 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 禁后市场走势整体平稳。  展望中国境内 REITs 未来发展布局：助推基础设施建设转型升级、未来可期，商业地产目前制度体系欠缺，但潜力较大长坡厚雪。从底层资产行业分布来看，中国境内暂未放开商业地产进场，仍然以基础设施建设补短板重点项目为主，各类底层资产经营模式、收入来源、投资价值各有不同，分红和估值表现分化明显。目前基础设施建设已到达结构化转型的关键时期，项目由开发建设踏入运营管理阶段，商业模式、投融资逻辑也发生改变，基建投资主体主要为各级政府，依靠地方政府融资平台、PPP、专项债等渠道，社会资本和资本市场参与度较低。REITs 可助力基建转型 1）为成熟期基建项目打开退出通道、形成“投融管退”资金闭环，2）促进项目信息披露、为资产提供市场化定价，3）有利于项目从建设开发到成熟运营的转型，4）PPP+REITs 加快项目落地，打造全周期闭环运营模式。目前商业地产投资增速下滑、逐步迈入存量时代，融资以信贷融资和债权融资为主，若商业地产纳入公募 REITs，可以为成熟期项目打开融资渠道、降低杠杆，助推商业模式转型，为盘活存量资产提供工具，但需要出台配套隔离机制。  风险提示： REITs 推进不及预期、政策试点存在不确定性；REITs 基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；REITs 募集发行进度不及预期，房地产市场发展存在不确定性。 策略专题 3 / 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. REITs 本质:助力不动产市场、资本市场稳健发展 .............