全球大类资产配置月报：联储放鹰暂获主导权

全球大类资产配置月报 联储放鹰暂获主导权 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 2022 年 9 月 1 日 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，Jackson-Hole 年会鲍威尔释鹰，联储暂获紧缩预期主导权。在鲍威尔表态“2%的通胀目标不变、中性利率水平并非目标终点、不惜就业市场的阵痛”之后，市场选择了主动修正预期靠向联储，9月加息 75bp的概率持续上行，美元指数突破前高 109，10Y 美债重回 3.0%上方，美股三大指数持续重挫。此后数日，联储部分官员继续释放鹰派信号，加之美国就业景气延续、消费信心回升鸿沟的数据公布，市场与联储的博弈呈现“一边倒”态势，联储终于重新获得了紧缩预期的主导权。而作为联储获得主导权的代价，全球金融市场在 8 月底开启了集体下跌模式。 第二，加息提速显著，衰退前景未明。尽管美联储成功通过 Jackson-Hole年会这一平台演讲顺利夺回紧缩预期主导权，但在降伏市场预期之后也并非坦途，至少有三大问题：首先，这轮通胀的顽固性既有能源资本开支持续低迷下的低供给弹性作用，也有全球供应链重构以及工业国人口老龄化的叠加影响。单纯依靠美联储的紧缩打压需求端，就算短期有所成效，所谓的效果也难以持久保持，甚至有很强的反复。其次，衰退的到来时点并不可测，如果加息打压通胀出现显著成效之前，衰退率先到来，既会导致“滞胀”的严峻与政策的两难，也会增强加息对经济的负面打击。最后，衰退即使没有提前到来，通胀也显著回落，但如果后续衰退的深度特别厉害，甚至演化为萧条的水平，在此背景下，如何进行宏观调控也将是一个极具难度的问题。 第三，美元指数前景判断：短期构筑双顶，仍有继续冲高动能。美元短期构筑了 109-109.5 的一个双顶，但美联储为首的全球央行鹰派信号明显，且通胀目前尚未出现大幅回落，加之美国经济数据尚且景气，所以美元指数即使在短期构筑双顶后上行趋弱，也不能排除美元指数有进一步上行的可能性。 第四，大宗商品主推能源与高耗能品类，农产品与贵金属择机布局。虽然中长期实际利率难有显著上行空间，但短端实际利率在鹰派信号刺激下仍有波动上行风险，所以短期并不建议过于看多贵金属；但从中长期视角看，当前的贵金属领域的确具有配置价值，择机逢低布局并长期持有方为良策。对于农产品，供应端受极端天气的影响导致价格出现大起大落，部分生鲜、粮食品类也会出现阶段性的机会。 第五，9 月关注美国通胀回落程度及预期变化。考虑到 9 月议息会议前仅剩 8 月这一次通胀数据的发布，更加凸显 8 月通胀数据的重要性。而在这之前，美元、美债利率更多呈现高位窄幅震荡格局，美股、欧股继续偏弱整理，市场关注重点将在新兴市场股市的低估值蓝筹与高景气领域、大宗商品中的能源与高耗能品类。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 一、 本月观点 第一，Jackson-Hole 年会鲍威尔释鹰，联储暂获紧缩预期主导权。北京时间 8月 26日晚 22点，美联储主席鲍威尔进行了不到 10 分钟的演讲，却产生了核弹级别的震撼。我们在此前系列报告中多次提到“在货币政策演化路径上，联储内部的共识和市场认知之间存在一道鸿沟，只有联储发声以及通胀数据才能弥合两者的分化，而且弥合的过程必然会带来剧烈波动”。而在鲍威尔表态“2%的通胀目标不变、中性利率水平并非目标终点、不惜就业市场的阵痛”之后，联储与市场的博弈天平开始明显转向联储一边，市场选择了主动修正预期靠向联储，9月加息 75bp的概率持续上行，美元指数突破前高 109，10Y美债重回 3.0%上方，美股三大指数持续重挫。此后数日，联储部分官员继续释放鹰派信号，加之美国就业景气延续、消费信心回升鸿沟的数据公布，市场与联储的博弈呈现“一边倒”态势，联储终于重新获得了紧缩预期的主导权。而作为联储获得主导权的代价，全球金融市场在 8 月底开启了集体下跌模式。 第二，加息提速显著，衰退前景未明。尽管美联储成功通过 Jackson-Hole 年会这一平台演讲顺利夺回紧缩预期主导权，但在降伏市场预期之后也并非坦途，至少有三大问题：首先，加息对抑制通胀的效果目前看的确有，但能否将通胀打压至联储目标水平，还是具有很大难度。这轮通胀的顽固性既有能源资本开支持续低迷下的低供给弹性作用，也有全球供应链重构以及工业国人口老龄化的叠加影响。单纯依靠美联储的紧缩打压需求端，就算短期有所成效，所谓的效果也难以持久保持，甚至有很强的反复。其次，衰退的到来时点并不可测，如果加息打压通胀出现显著成效之前，衰退率先到来，既会导致“滞胀”的严峻与政策的两难，也会增强加息对经济的负面打击。最后，衰退即使没有提前到来，通胀也显著回落，但如果后续衰退的深度特别厉害，甚至演化为萧条的水平，那么在通胀随时可能重新抬头的背景下，如何进行宏观调控也将是一个极具难度的问题。就目前而言，联储乃至其他西方诸国的紧缩节奏明显提速，但各国衰退前景不一，即使相对最乐观的美国经济，衰退前景也极不明朗，这可以从近期美国经济数据公布后市场的剧烈波动得到印证。在前景的迷雾中，全球经济与金融市场的前景也扑朔迷离，在这样的背景下，具有对冲能力的多资产配置策略将有望胜出。 第三，美元指数前景判断：短期构筑双顶，仍有继续冲高动能。在突破前高并冲上 109.5左右，美元指数上行动能开始变弱，并在月底回落至 108-109 的区间，短期构筑了 109-109.5 的一个双顶。不过，与之前 7 月中旬短暂突破 109 后迅速回落至105 左右不同，这一次美元指数的黏性明显更强，回落幅度也仅仅接近 108的水平。考虑到美联储为首的全球央行鹰派信号明显，且通胀目前尚未出现大幅回落，加之美国经济数据尚且景气，所以美元指数即使在短期构筑双顶后上行趋弱，也不能排除美元指数有进一步上行的可能性。特别是在全球非美经济整体弱于美国、通胀高位尚未显著回落、地缘热点问题频繁出现的背景下，美元指数进一步冲高，甚至突破 110 也并非不可能。 第四，大宗商品主推能源与高耗能品类，农产品与贵金属择机布局。随着美元指数高企与美债利率的重新抬头，大宗商品整体转弱，特别是黑色金属与有色金属大概率还将维持偏弱震荡格局；而能源则相对强势，虽偶有大跌，但在供应紧张的背景下也会出现大涨，大涨大跌切换之下，波动中枢倒是没有出现太大变化，这也显示出在当前背景下，能源品类的相对强势非常明显。另外，由于锰、硅、铝等品类在生产过程中需要耗费大量能量，在能源价格高企、供应紧缺的背景下，高耗能品类具有了供给弹性低的特征，一旦需求端出现阶段回暖抑或偏刚性的