缩费用，扩海外

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：20.37 分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 Email：hanxc@r.qlzq.com.cn 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,218 流通股本(百万股) 1,572 市价(元) 20.37 市值(百万元) 45,178 流通市值(百万元) 32,026 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【中泰传媒】三七互娱（002555.SZ）2021 年报及 2022 一季报预告点评：低开高走，海外突围 2 【中泰传媒】三七互娱(002555)三季报点评：爆款新品上线+海外稳定增长推动单季收入规模创历史新高 3 【中泰传媒】三七互娱(002555)中报点评：压力下的企稳回升 4 【中泰传媒】三七互娱(002555)点评：新品推广+海外扩展，费用率大幅提升，利润端承压 5 【中泰传媒】三七互娱(002555)跟 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,400 16,216 17,109 19,635 21,307 增长率 yoy% 9% 13% 6% 15% 9% 净利润（百万元） 2,761 2,876 3,175 3,481 3,796 增长率 yoy% 31% 4% 10% 10% 9% 每股收益（元） 1.24 1.30 1.43 1.57 1.71 每股现金流量 1.32 1.65 1.73 1.70 1.86 净资产收益率 46% 26% 23% 21% 19% P/E 16.4 15.7 14.2 13.0 11.9 P/B 7.5 4.2 3.3 2.7 2.3 备注：股价取自 2022 年 8 月 31 日收盘 投资要点  事件：三七互娱发布 2022 年中报，报告期内公司实现营业总收入 80.92 亿，同比增长7.34%，归母净利润为 16.95 亿，同比增长 98.56%，扣非后归母净利润为 16.43 亿，同比增长 157.79%。Q2 单季度实现营业总收入 40.03 亿，同比增长 7.58%，环比下滑 2.1%，归母净利润为 9.35 亿，同比增长 26.9%，环比增长 23%，扣非后归母净利润为 8.82 亿，同比增长 39.11%，环比增长 15.7%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税）。  点评：费用收缩带动利润率提升，海外继续高歌猛进  收入端：公司 2022 上半年收入中，移动游戏占比为 95.6%，达到 77.39 亿，网页游戏收入 3.41 亿，占比为 4.2%，其他业务收入 1257 万，占比 0.2%。移动游戏收入同比增长 9.5%，在全球移动游戏增速放缓的背景下，公司仍维持接近两位数的增长，移动游戏中，海外部分的收入为 30.24 亿，占移动游戏收入比为 39%，公司整体海外收入上半年达到 30.33 亿，同比增长 48.33%，国内部分收入 50.6 亿，同比下滑 7.9%。  产品端：国内由于受到版号限制，新品供给不足，上半年仍以存量产品长周期运营为主，包括《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等 2022 年之前上线的产品成为公司国内贡献流水的主力；海外市场《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《江山美人》、《云上城之歌》等表现出色，《Puzzles＆Survival》截至 2022 年 6 月累计总流水超过 42 亿元，2022 上半年流水贡献在 17 亿左右，月均达到 2.83 亿。  新品供给逐步跟上。下半年国内市场确定上线时间的产品包括《空之要塞：启航》（10 月 26 日）、《小小蚁国》（9 月 24 日），《霸业》已经拿到版号，预计也能在年内上线，下半年国内端供给有所改善。海外部分，公司不断在上线测试多品类产品，包括卡牌《Chrono Legacy》、MMO《凡人修仙传 M》、《不朽觉醒》、SLG《代号 GOE》等，寻求新的爆款。  费用端收缩，销售费用与研发费用开支明显下降。1）销售费用：2022 上半年公司销售费用率为 43.4 亿，同比下降 9.3%，销售费用率为 53.6%，较去年同期大幅下降 9.9 个百分点，其中上半年互联网营销费用开支为 40.92 亿，同比下降 11.8%，绝对值 缩费用，扩海外 三七互娱（002555.SZ）/传媒 证券研究报告/公司点评 2022 年 09 月 01 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08三七互娱 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 踪点评：非公发行完成，“双核+多元”战略稳固基本盘，突破新品类 减少超过 6 亿；2）管理费用：2022 上半年管理费用率为 2.1 亿，同比下降 5.8%，管理费用率为 2.6%，较全年同期下降 0.3 个百分点；3）研发费用：2022 上半年研发费用开支为 4.97 亿，同比大幅下降 26.2%，研发费用率为 6.1%，较去年同期下降 2.8个百分点，对应绝对值减少 1.8 亿。  盈利预测与估值：考虑到公司版号获取进度略低于预期，游戏产品上线时间较预期略有延后，我们适当下调公司 2022 与 2023 年的业绩预测，预计公司 2022、2023 年收入分别为 171.09 亿（原 186.68 亿）、196.35 亿（原 209.64 亿），同比增长 6%与 15%，归母净利润 31.75 亿（原 33.64 亿）、34.81 亿（原 38.14 亿），同比增长 10%与 10%。当前市值对应 2022 及 2023 年 PE 为 14x、13x，维持“买入”评级。  风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）海外新品表现不及预期；4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：三七互娱 2017Q1~2022Q2 营收与归母净利润季度数据（百万元） 来源：三七互娱财报，中泰证券研究所 图表 2：三七互娱 2017Q1~2022Q2 销售、管理、研发费用率情况（%） 来源：三七互娱财报，中泰证券研究所 图表 3：三七互娱 2017Q1~2022Q2 毛利率、净利率情况（