债市启明系列：不容忽视的美国经济衰退信号

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 不容忽视的美国经济衰退信号 债市启明系列｜2022.8.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 经济领先指标、就业指标与美债期限利差指标对于美国经济衰退具有较好的预测意义，这些重要指标均预示了明年美国经济衰退风险很高，尤其是明年上半年。我们认为此轮美国经济步入衰退较难避免，明年发生衰退的风险较高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此轮美债利率见顶时点或在停止加息时点前夕，随后美债利率预计面临较大的下行压力，即使美联储可能并没有立即转为降息。 ▍ 经济领先指标以及美债利率倒挂对于美国经济衰退具有较好的预示意义，二者预示出美国经济明年有较高概率面临衰退。Conference Board 的经济领先指标（LEI）突破 0.98 对于经济衰退具有较好的预测意义。7 月 LEI已突破阈值，反映出美国经济在今年年底或明年面临较高的下行压力。当前 10Y-2Y 利差自 7 月 6 日再次倒挂已持续至今，10Y 与 3M 利差迅速缩窄至 30bps 以下，两者均预示着明年美国经济步入衰退的概率较高。 ▍ 新增非农就业人数以及失业率均为较好的经济衰退预测指标，二者均反映出美国就业市场仍强劲，短期衰退风险较低，但未来就业数据存在快速恶化的风险。目前新增非农就业人数 3 个月平均水平距离 20 万人的就业市场弱势信号还有一定的距离，短期经济衰退的可能性较小，但经济恶化会导致就业市场迅速转弱，未来非农数据存在快速恶化、出现经济衰退迹象的可能性。目前领先意义偏弱的失业率指标与萨姆衰退还未出现经济衰退迹象，也反映出短期衰退风险较低。 ▍ 此外，消费与房地产部门指标虽然领先意义偏模糊，但指标已恶化均反映出未来美国经济衰退较难避免。由于消费支出为美国经济的核心支柱，因此反映美国消费意愿与能力的密歇根大学消费者信心指数对于经济衰退具有一定的敏感性，消费者信心大幅下降均伴随美国经济衰退，当前消费者信心骤降至历史最低水平，反映出未来美国经济或将会步入衰退。对于房地产市场而言，新屋销售数据对于经济衰退预测的准确性较高，存在一定领先性。而当前新屋销售同比增速已跌破阈值-20%，同样反映出未来美国经济衰退风险较高。 ▍ 经济面临较大下行压力或将导致停止加息前夕美债利率见顶后快速转为下行趋势。通胀预期较为稳定（或下行）时，货币宽松与经济下行压力会共同决定美债的下行趋势，而 LEI 指标可以视为经济下行压力代理指标。目前 LEI 指标显示出美国经济压力已较大并且已出现快速下行趋势。因此预计美联储紧缩仍会推升美债利率上行，直至停止加息前夕美债利率或见顶，随后经济弱势预计将导致美债利率较快转为下行，即使届时降息可能还未开始。 ▍ 结论：多个核心领先指标反映出当前除了劳动力市场仍较强劲，美国经济其他方面的压力已较大，美国经济于明年步入实质性衰退的风险很高，或于明年上半年就陷入衰退，并且也存在今年步入衰退的可能性。在通胀预期得到控制的背景下，美联储紧缩将继续支撑美债利率上行，见顶时点预计在美联储停止加息前夕，随后由于经济恶化美债利率将面临较大的下行风险。 债市启明系列｜2022.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 经济领先指标、就业指标与美债期限利差指标对于美国经济衰退具有较好的预测意义，这些重要指标均预示了明年美国经济衰退风险很高，尤其是明年上半年。我们认为此轮美国经济步入衰退较难避免，明年发生衰退的风险较高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此轮美债利率见顶时点或在停止加息时点前夕，随后美债利率预计面临较大的下行压力，即使美联储可能并没有立即转为降息。 ▍ 预测经济衰退的多维指标显示美国经济衰退时点临近 领先意义较明确的多个核心指标均反映出明年美国经济衰退风险很高，明年上半年的衰退风险较高。Conference Board 经济领先指标（LEI）的准确性与领先性均较好。虽然就业市场的领先指标——新增非农就业人数突破阈值的信号较难区分经济软着陆与硬着陆，但是对于经济趋弱是较为敏感的，结合此轮加息远滞后于曲线以及高通胀压力，此轮美国经济硬着陆较难避免，因此当前非农就业数据对于经济衰退的预示意义较强，需高度关注。同时，美联储较为关注的长端与短端美债收益率的利差对于经济衰退的前瞻性较好，并且准确性很高。当前三个指示意义较强的指标均反映出明年经济衰退风险很高，明年上半年美国经济就步入衰退的可能性较高。此外，一些指标也反映出不排除今年衰退的可能性。 表 1： 各指标对于预示经济衰退的领先性以及准确性分析 指标名称 阈值（默认向下突破） 领先性（月） 预示经济衰退的准确性 综合评价 预示的经济衰退风险 Conference Board 经济领先指标（LEI） 0.98 5 十分准确 领先性较好，十分准确 已突破阈值，今年年底或明年面临较高的衰退风险 新增非农就业人数（3个月平均） 20 万人 10 对 于 经 济 变 化 较 为 敏感，因此较难区分经济放缓与经济衰退 就 业 市 场 弱 势 信号，领先性较好，准确性一般 距离阈值较远，短期经济衰退风险较低 新增非农就业人数（3个月平均） 10 万人 1 准确性较好，但较难区分硬着陆与软着陆 就 业 市 场 恶 化 信号，领先性偏低，准确性较好 距离阈值较远，短期经济衰退风险较低 10 年与 3 个月美债收益率利差（月度平均） 0 BP 12 十分准确 领先性很强，十分准确 利差快速收窄至 30bps 以内，明年经济衰退风险较高 10 年与 2 年美债收益率利差（月度平均） 0 BP （持续两个月以上） 15 较准确 领先性很强，较准确 利率倒挂已持续近 2 个月，明年经济步入衰退的概率较高 失业率 较此前低点上升幅度≥0.3% 4 需结合经济周期，较难区分硬着陆与软着陆 存在一定领先性，准确性较好 还未触发该条件，即还未显示出经济衰退的迹象 萨姆衰退指标 ＞0.5% -2 十分准确 同步性或滞后性，十分准确 还未触发条件，还未显示出经济衰退的迹象 密歇根大学消费者信心指数 大幅骤降 20 以上 领先水平波动较大，可能领先可能同步 较准确 领先性不稳定，准确性较好 已大幅骤降至超过阈值，未来美国消费较大幅趋弱的确定性较高 新屋销售同比三个月均值 -20% 3 较准确，同时无法捕捉与房地产联动较弱的经济衰退 存在一定领先性，较准确，但也存在预测的局限性 已突破阈值，美国经济或已至衰退边缘 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 注：领先性为平均领先经济衰退开始时点的时间长度，单位为月，正值表示为领先，负值表示为滞后 qRtQoOmMnPsRvNsOmPwOpO9PbPbRoMnNsQoMjMpPxPjMtRtN8OoPsPMYrQqPMYnNxO 债市启明系列｜2022.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 经济领先指标预示美国当前经济下行压力已较大，衰退时点临近