债市策略思考系列之二：历史低点后的超长债行情如何演绎？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 08 月 23 日 【债券深度报告】 历史低点后的超长债行情如何演绎？ ——债市策略思考系列之二  债市策略：基本面疲态短期难改，债市可看乐观点，超长债是拉久期品种较优选，后续利差压缩仍有机会。（1）超长债提供增厚回报，收益率保护较10Y 品种相对更足。相较于 10 年期品种，投资超长期品种可以获得更高的票息；目前多数期限仍有利差压缩空间，即便利差维持，更长久期带来的资本利得也较为可观；如果收益率上行，较 10 年品种也存在刚性配置需求对收益率的保护。（2）可按照凸性布局相关品种的利差压缩机会。“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情中机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显，国债可关注 30 年和 50 年品种，国开债可关注利差空间相对偏高、流动较好的 15 年和 20 年品种。（3）布局政策导向下超长期铁道债和政金债的流动性改善机会。  一、降息意外落地推升超长债成交热度 1、本次政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。 2、降息意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，打消了对拉长久期的顾虑。上周公募基金开始快速拉升久期，而超长债成为其拉久期策略的重要品种。 3、超长债交易热度快速升温。30 年国债换手率跃迁至历史高点，多数券种收益率创下历史新低，15 年和 30 年国债也在向历史低点逼近。  二、超长债分析框架 1、如何构建超长债分析框架？超长债的定位是保险配置的必选品，市场交易的可选品，以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，可以分为配置盘和交易盘两大定价行为。 2、中长期来看：配置盘力量与超长债供给情况形成的供需缺口将决定超长债期限利差的中枢水平。（1）期限负债匹配要求下，保险是超长债重要配置力量。（2）配置盘关注比价较优品种，当前时点保险资管或仍偏向配置高票息品种；地方债仍是保险最优选择，但加点下调后对银行的比价优势已逐步被国债超越。（3）量化跟踪模型显示超长债期限利差中枢跟随供需缺口（超长债供给-寿险保费×配债比例）波动。 3、短期市场看：超长债期限利差还受到交易层面情绪以及流动性的扰动。（1）交易情绪：情绪顶点往往会扩大超长债期限利差；（2）流动性：情绪平复之后，会带来期限利差压缩的机会，通常由两大因素驱动。其中，由资金宽松驱动的超长债行情反应较为迅速（1-2 周），收益率下行幅度偏小，相对活跃的 30 年品种表现普遍不错；由“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情持续时间较长（3 周附近）、收益率下行幅度偏大，且机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显。  三、后续超长债行情如何演绎？ 1、利差中枢：下半年供需缺口或导致超长债期限利差易下难上。三季度寿险保费季节性增长、地方债发行进入空窗期，超长债存在供需缺口，或对应期限利差中枢的下移；即使考虑地方债增发，由于规模有限，也难造成趋势影响。 2、后续演绎：仍存在期限利差的压缩机会。本周在降息冲击带来的交易情绪的高峰过后，超长债已逐步走出利差压缩行情；本轮资金宽松状态退出的方式或较温和，债市仍处于“结构性供给荒”格局，“资金平稳+资产荒”或为后续带来利差压缩机会。  风险提示：超长债配置需求不及预期，地方债供给超预期放量。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】评级新规后的跟踪期评级调整全景》 2022-08-21 《【华创固收】从 2022Q2 前五大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 《【华创固收】估值修复，提升业绩关注度——可转债 6 月月报》 2022-07-05 《【华创固收】近来地产恢复得如何？——宽信用观察系列之十》 2022-07-04 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告从品种挖掘的角度对超长债展开深入分析，以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，总结为配置盘和交易盘两大定价行为，通过构建量化模型并以历史复盘验证的方式得出影响超长债中长期和短期定价的规律；此外，报告还针对不同类型投资者，在充分考虑投资实务中的税收、资本占用等成本差异的基础上，提供较为详细的超长债投资策略，具有较强投资侧意义。 投资逻辑 首先，报告对本次降息后的超长债市场进行解读，指出降息意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，打消了对拉长久期的顾虑，是超长债交易热度快速升温的重要原因；其次，系统性构建了超长债投资的分析框架，得出超长债期限利差在中长期的中枢水平由配置盘力量与超长债供给情况形成的供需缺口决定、短期还受到交易层面情绪以及流动性的扰动这一规律；最后，结合投资框架和当前市场格局进行分析，指出目前超长债提供增厚回报、收益率保护较 10 年品种相对更足，是机构拉久期策略较好的品种选择，并提示交易盘可以布局具体品种的期限利差压缩机会以及政策导向下小规模券种的流动性改善机会。 pOmPpOpOnRoMyQzQnOtQmR9P9R6MsQnNpNtRiNqQuMfQnPrN9PpOpMvPtRsOwMqRnO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 降息意外落地推升超长债成交热度 ................................................................................ 5 二、 超长债分析框架：从配置盘和交易盘两大维度分析定价因素 .................................... 6 （一） 如何构建超长债分析框架 .................................................................................... 6 （二） 配置盘：供需缺口决定超长债期限利差的中枢水平 ........................................ 8 1、 保险是超长债的重要配置力量 .............................................................................. 8 2、 配置盘关注比价较优品种 ...................................................................................... 9 3、 一个量化跟踪模型：超