海天味业2022年半年报点评：龙头经营韧性凸显，静待边际改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海天味业 603288.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 事件：公司发布半年报， 22H1 公司实现营收 135.32 亿元/yoy+9.73%，归母净利 33.93 亿元/yoy+1.21%，扣非净利 32.93 亿元/yoy+1.32%；单 Q2 看，公司实现营收 63.22 亿元/yoy+22.19%，归母净利 15.64 亿元/yoy+11.79%，扣非净利 15.02 亿元/yoy+10.85%。 ⚫ Q2 收入增速环比加快，经销商数量环比增加。公司 22Q2 营收 yoy+22.19%。1）分区域看，22Q2 公司东/南/中/北/西地区营收 yoy+5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%，南中北西地区营收增速环比改善明显，东部地区增长较缓预计与二季度疫情有关；2）分产品看，22Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 yoy+17.11%/3.87%/12.03%/87.32%，酱油、蚝油营收增速环 比 改 善 ， 其 他 业 务 产 品 持 续 放 量 ；3） 分 渠 道 看 ， 公 司 22Q2 线 下/线 上 营 收yoy+19.40%/57.48%，线上业务增速亮眼，受益于疫情催化、社团业务发力；4）区域拓展看，22Q2 末公司经销商 7147 家，比去年同期减少 260 家，预计和行业压力下公司主动精简经销商、扶持核心经销商有关；公司经销商数量环比 22Q1 末增加 8 家，渠道布局逐渐修复。 ⚫ 毛利率仍然承压，费用率保持平稳。1）公司 22Q2 实现毛利率 34.87%，同比-2.19pct，环比-3.30pct，毛利率同比/环比下降主要系公司原材料成本上涨所致，根据行业数据测算 21Q3-22Q2 公司季度加权平均原材料成本同比增长 14.91%/6.31%/4.52%/1.06%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前 2 个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况）；2）公司 22Q2 销售/管理/财务/研发费用率为 4.68%/1.62%/-3.39%/3.24%，同比变动-0.48/-0.32/-0.40/+0.77pct，费用率保持平稳；3）22Q2 归母净利率 24.74%/yoy-2.30pct，环比-0.63pct。 ⚫ 行业压力下龙头经营韧性凸显，看好中长期维度市占率提升。2022 年 4-6 月社零餐饮收入同比变动-11.10%/-6.70%/3.10%，但公司行业困境下仍能实现 Q2 营收 yoy+22.19%，龙头经营韧性凸显。战略举措来看，公司眼光朝内、刀刃向己，产品端推出零添加系列产品补足 C 端产品矩阵、积极开拓新品（醋、料酒、调味料等）支持营收增长；渠道端积极进行调整，倾斜资源支持核心经销商，借助大商力量挤压竞品生存空间；成本与运营端持续推动降本增效。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 ⚫ ⚫ 因需求恢复不及预期、原材料成本上涨，我们调整公司 2022-24 年 EPS1.52/1.75/2.07 元（调整前为 1.77/2.03/2.42 元），使用历史估值法，取公司过去 5 年 PE 均值，给予 22 年 63 倍估值，对应目标价 95.76 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,792 25,004 27,928 31,533 35,765 同比增长(%) 15.1% 9.7% 11.7% 12.9% 13.4% 营业利润(百万元) 7,644 7,820 8,275 9,513 11,232 同比增长(%) 19.8% 2.3% 5.8% 15.0% 18.1% 归属母公司净利润(百万元) 6,403 6,671 7,063 8,116 9,584 同比增长(%) 19.6% 4.2% 5.9% 14.9% 18.1% 每股收益（元） 1.38 1.44 1.52 1.75 2.07 毛利率(%) 42.2% 38.7% 37.2% 37.9% 38.9% 净利率(%) 28.1% 26.7% 25.3% 25.7% 26.8% 净资产收益率(%) 34.9% 30.7% 27.9% 27.7% 28.2% 市盈率 58.3 56.0 52.9 46.0 39.0 市净率 18.6 16.0 13.7 11.9 10.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月31日） 80.56 元 目标价格 95.76 元 52 周最高价/最低价 112.15/71.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 463,383/463,383 A 股市值（百万元） 373,302 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.04 -2.55 5.11 -5.92 相对表现 0.48 -1.55 11.93 16.97 沪深 300 3.56 -1 -6.82 -22.89 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 22Q1 有所承压，静待需求与成本拐点出现：——海天味业 2022 一季报点评 2022-04-29 行稳致远，强者恒强：——海天味业首次覆盖报告 2022-04-17 龙头经营韧性凸显，静待边际改善 ————海天味业 2022 年半年报点评 买入 （维持） 海天味业中报点评 —— 龙头经营韧性凸显，静待边际改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 因需求恢复不及预期、原材料成本上涨，我们调整公司 2022-24 年 EPS1.52/1.75/2.07 元（调整前为 1.77/2.03/2.42 元），使用历史估值法，取公司过去 5 年 PE 均值，给予 22 年 63 倍估值，对应目标价 95.76 元，维持“买入评级”。 图 1：公司近 5 年估值情况 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨 020406080100120 海天味业中报点评 —— 龙头经营韧性凸显，静待边际改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2