营收稳增盈利承压，逆势扩张韧性彰显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商蛇口（001979） 证券研究报告 2022 年 08 月 31 日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.62 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 7,739.10 流通 A 股股本(百万股) 7,738.05 A 股总市值(百万元) 113,145.62 流通 A 股市值(百万元) 113,130.26 每股净资产(元) 10.55 资产负债率(%) 69.28 一年内最高/最低(元) 17.70/9.35 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120006 hanxiaob@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《招商蛇口-公司点评:盈利水平承压下行，销售拿地优于行业——半年度业绩预告点评》 2022-07-17 2 《招商蛇口-季报点评:结算利润有所波动，销售好于百强平均》 2022-04-29 3 《招商蛇口-年报点评报告:收入增长平稳、投资聚焦核心城市、杠杆维持低 位》 2022-03-22 股价走势 营收稳增盈利承压，逆势扩张韧性彰显 事件：公司发布 2022 年半年报，公司上半年实现营业收入575.63 亿元，同比+28.90%；归母净利润 18.87 亿元，同比-55.61%；每股收益 0.16 元/股，同比-65.96%。 结转提速营收稳增，毛利率承压盈利下滑。公司上半年实现收入 575.63 亿元，同比+28.90%，主要因竣工结转面积同比增加。公司实现归母净利润 18.87 亿元，同比-55.61%，整体毛利率 18.59%，较去年同期下降 7.21pct；其中社区开发与运营毛利率 14.30%，较去年同期降低 2.47pct，主要受销售结转体量和地区结构等因素影响；园区开发与运营收入毛利率 13.93%，较去年同期下降 16.75pct，主要受上年同期深圳前海启动区一期等高毛利率项目结转及期内商户租金减免影响。此外公司上半年没有去年同期蛇口产园 REIT 的投资收益，进一步导致业绩承压。公司上半年净利率 6.96%，受毛利率影响较去年同期下降 6.09pct。公司销售、管理费率分别下降 0.07pct、0.32pct至 2.86%、1.70%，财务费率增加 0.19pct 至 2.39%，整体费率持续优化。 销售拿地彰显韧性，逆势扩张区域深耕。销售方面，公司上半年签约销售面积 487.51万方，同比-36.71%；签约销售金额 1188.27 亿元，同比-32.86%，优于 Top100房企 48.6%的平均降幅。公司上半年全口径销售金额排名行业第 6，在上海、合肥、苏州、西安等 14 个城市的流量销售金额进入 Top10，维持行业领先。公司 7 月签约销售面积 84.90 万方，签约销售金额 238.97 亿元，后者实现了同比回正。拿地方面，公司逆势扩张，投拓积极，上半年获取土地 27 宗，拿地面积 419.87万方，权益面积 264.51万方，全口径拿地强度达 54.40%。公司 7 月再度购入 9 宗土地，拿地面积 125.18 万方，1-7 月累计拿地强度进一步升至 65.84%。公司新增地块多集中于一二线核心城市，包含一贯具备深耕优势的上海、苏州等地，土储结构继续优化有望支撑未来业绩回升。 三道红线维持“绿档”，融资优势愈发凸显。三道红线方面，截至 22H1 公司剔预后资产负债率 62.38%，净负债率 48.96%，现金短债比 1.48，依旧稳健归于“绿档”。融资端，公司上半年综合资金成本 4.1%，较 2021 全年下降 0.38pct，央企背景下融资优势愈加显著。债务端，公司上半年有息负债规模同比+18.88%至 1962 亿元；公司一年内到期的长期借款 217.87 亿元，一年内到期的应付债券 71 亿元，其中下半年需偿还债券本金 13.6 亿元；在手现金余额 779.45 亿元，流动性充裕，偿债压力较小。 持有物业快速发展，轻重结合步履稳健。持有物业方面，公司上半年公司实现出租收入15.93 亿元，同比-4.61%，总体出租率 80%，可出租面积 489.41 万平方米，包含公寓及住宅、写字楼、商铺及商业中心等多种业态。主要集中商业项目共 29 个，较去年同期增加 12 个，布局在上海、深圳等 16 个城市，上半年实现收入 4.46 亿元；写字楼项目主要布局在上海、武汉等城市，上半年实现收入 2.70 亿元；长租公寓合计约 3.7万间，较去年同期增加 0.3 万间，布局全国 21 城，上半年实现收入 4.84 亿元。公司持有物业布局逐步发散，轻重结合稳中向好。 投资建议：公司上半年业绩伴随行业趋势出现下滑，但考虑公司拿地积极、信用良好、财务稳健，预计凭借龙头央企的资质背景和优质土储资源，未来有望实现业绩企稳回升。基于上半年公司毛利率降幅较高，我们调整公司 22-24 年归母净利润分别为 97.56、107.05、115.72 亿元（原值：113.62、124.69、135.40），对应 EPS 分别为 1.26元、1.38、1.50 元，对应 PE 分别为 11.70X、10.66X、9.86X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 单击此处输入文字。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 129,620.82 160,643.41 182,812.20 197,437.18 209,283.41 增长率(%) 32.71 23.93 13.80 8.00 6.00 EBITDA(百万元) 33,239.01 34,188.52 36,377.66 36,635.94 39,142.90 净利润(百万元) 12,252.86 10,372.25 9,756.06 10,705.38 11,572.36 增长率(%) (23.58) (15.35) (5.94) 9.73 8.10 EPS(元/股) 1.58 1.34 1.26 1.38 1.50 市盈率(P/E) 9.32 11.01 11.70 10.66 9.86 市净率(P/B) 1.13 1.05 1.01 0.95 0.88 市销率(P/S) 0.88 0.71 0.62 0.58 0.55 EV/EBITDA 6.28 6.88 3.80 1.72 4.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-8%5%18%31%44%57%70%2021-082021-122022-042022-08招商蛇口沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：公司营业总收入和同比增速 图 2：公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：公司毛利率、净利率 图 4：销售、管理、财务费用率 资料来源：Win