加筑核心竞争壁垒，巩固大众图书领先地位

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 30 日 证 券研究报告•2022 年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.19 元 中信出版（300788） 传 媒 目标价： ——元（6 个月） 加筑核心竞争壁垒，巩固大众图书领先地位 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.90 流通 A 股(亿股) 1.90 52 周内股价区间(元) 17.28-35.74 总市值(亿元) 36.49 总资产(亿元) 33.85 每股净资产(元) 10.69 相 关研究 [Table_Report] 1. 中信出版（300788）：出版同比持平，书店扭亏为盈 (2022-03-31) 2. 中信出版（300788）：规划释放积极信号，行业重归理性可期 (2022-01-04) [Table_Summary]  事件：中信出版发布 2022 年半年度报告。2022H1，公司实现营收 8.5亿元，同比减少 10.9%；归母净利润 8964 万元，同比减少 38.1%；扣非净利润8855.7 万元，同比减少 33.9%；单季度来看，22Q2 单季实现营收 4.4 亿元，同比减少 8.9%；环比增加 6%；归母净利润 4865.8 万元，同比减少 40.2%；环比增加 18.7%，Q2 单季度整体业绩较 Q1有所改善。  跑赢行业大势，保持大众出版龙头地位。2022H1，公司在整体图书中国的实洋市场占有率为 3.1%，较去年同期增长 0.3%，位居出版机构第 1 位。公司于年初实施“细分市场领先战略”，在细分板块中：1）社科类综合排名第 2 位。2）生活休闲类、自然科学类、传记类实洋市场占有率均排名第 2 位。3）少儿类实洋市场占有率 3.3%，位居第 4位。  持续加大版权投入，不断筑高核心竞争壁垒。2022H1，公司累计获得部委级奖项 9 项，其中《全球化的裂解与再融合》荣获 2021 年度“中国好书”。公司上半年累计输出版权 172 种。公司目前拥有授权期内各类版权和 IP 储备超过1.5 万种，自上市以来已新签版权 2000 余种。公司围绕 IP 特色积极探索影视、文创、VR、数字藏品、活动等不同形式的衍生开发授权和运营，持续对内容进行综合开发和全媒体传播，为公司后续加速增长奠定良好基础。  组织变革助推提质增效，改革创新突破行业困境。面对宏观环境和行业下行困境，报告期内，公司加大研发投入，研发费用同比提升 30%，实施多种改革举措：1）少儿集团渠道改革进行时，打造 IP 化生产运营模式。2）累计组织大咖直播活动 76 场，全网总观看量超 3500 万；与新浪联合主办 ESG 会议，视频全网曝光总量超 9000 万，相关话题的阅读人数达 1.4亿。3）对文化消费类资产“关、改、增、调、转”，整体将“卖货”逻辑转为“流量”逻辑，不断扩大线上产品和服务比重。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润为 2.1 亿元、2.2 亿元、2.3 亿元，对应 PE 分别为 18 倍、16 倍、16 倍。考虑到公司为国内大众出版龙头企业，公司持续加码版权投入，多项改革措施并举重塑“产品力”和“渠道力”业务体系，维持“买入”评级，建议关注。  风险提示：宏观环境变化的风险、行业变革的风险、知识产权被侵害的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1922.10 2016.57 2198.73 2353.57 增长率 1.60% 4.91% 9.03% 7.04% 归属母公司净利润（百万元） 241.60 205.74 222.77 230.30 增长率 -14.35% -14.84% 8.28% 3.38% 每股收益 EPS（元） 1.27 1.08 1.17 1.21 净资产收益率 ROE 11.66% 9.20% 9.22% 8.85% PE 15 18 16 16 PB 1.80 1.66 1.53 1.42 数据来源：Wind，西南证券 -47%-36%-24%-13%-2%10%21/821/1021/1222/222/422/622/8中信出版 沪深300 中 信出版（300788） 2022 年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：受宏观经济和疫情影响，图书出版业务 2021 同比持平，2022 随着疫情影响逐渐消退，预计出版业务将迎来一定复苏，预计 2022-2024 图书价格保持稳定，图书出版量增速预计分别为 5%、8%、6%，图书出版业务毛利率分别为 32.5%、32%、32%。 假设 2：2022 年随着轻资产模式铺开，后期随书店数量逐步增多，叠加成熟的运营经验和数字化门店系统，预计 2022-2024 书店业务毛利率为 28%、28%、28%。 假设 3：公司有声阅读产品增长迅速，随业务模式不断创新，预计数字阅读业务 2022-2024 毛利率为 55%、55%、55%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 图书出版 收入 1456.8 1529.7 1652.0 1751.1 增速 -0.5% 5.0% 8.0% 6.0% 毛利率 32.0% 32.5% 32.0% 32.0% 书店业务 收入 451.1 473.7 530.5 583.6 增速 3.5% 5.0% 12.0% 10.0% 毛利率 28.4% 28.0% 28.0% 28.0% 数字阅读 收入 65.2 68.4 73.9 78.3 增速 -7.6% 5.0% 8.0% 6.0% 毛利率 54.2% 55.0% 55.0% 55.0% 其他 收入 68.0 74.8 82.3 90.5 增速 -23.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 64.3% 64.0% 64.0% 64.0% 内部抵消 收入 -119.0 -130.0 -140.0 -150.0 增速 -28.7% 9.2% 7.7% 7.1% 毛利率 -7.3% -8.0% -8.0% -8.0% 合计 收入 1922.1 2016.6 2198.7 2353.6 增速 1.6% 4.9% 9.0% 7.0% 毛利率 35.5% 36.0% 35.6% 35.6% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值： 综合考虑业务范围，我们选取了传媒出版行业的三家主流公司。从 PE 的角度看，22-24 年，三家公司平均估值为 24/21/19 倍