业绩短期承压，排课恢复显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2022 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.32 元 行动教育（605098） 社 会服务 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，排课恢复显著 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.18 流通 A 股(亿股) 0.44 52 周内股价区间(元) 23.22-59.3 总市值(亿元) 31.08 总资产(亿元) 20.07 每股净资产(元) 12.78 相 关研究 [Table_Report] 1. 行动教育（605098）：业绩稳定增长，成本持续优化 (2022-04-30) 2. 行动教育（605098）：合同负债稳定增长，净利润大幅提升 (2022-03-18) 3. 行动教育（605098）：净利润快速增长，培训课程量价齐升 (2021-10-31) 4. 行动教育（605098）：中小企业家的实效商学院 (2021-09-22) [Table_Summary]  业绩总结：行动教育发布 2022年半年报，根据公告内容：公司在 2022H1年实现收入 2亿元，同比下降 16.8%；归母净利润 4931万元，同比下降 35.7%；扣非归母净利润 4186 万元，同比下降 38.7%。  受疫情影响 Q2 业绩承压，6月以来稳步复苏。Q2 受核心城市疫情爆发影响，上海地区校长 EMBA 3-4月停止授课、5月仅开课两场，全国浓缩 EMBA 排课量接近正常水平但单场人次下滑，导致 Q2营收和利润有一定压力。6月，公司业务复苏至 80%，排课量恢复至 100%，但仍然受各地防疫政策限制，学员报到率下降至 70%-80%；7-8月公司加大排课密度，且 6月后课程主要开在杭州、深圳、昆明、郑州和广州等城市，以抵御核心城市疫情反复的风险。公司 Q3业绩恢复可期。  核心培训业务量价齐升。公司培训业务主打产品为校长 EMBA 和浓缩 EMBA，校长 EMBA 约占总体排课量 50%，浓缩 EMBA 占 30%。在价的方面，公司 2021 年9 月宣布浓缩 EMBA 学费提价，由 2.88万上调至 3.58万，2022年排课享受提价红利；在量的方面，截至 2022Q2末，公司账面合同负债为 7.7亿元，说明公司待排课程仍然充足，且公司扩充销售团队计划推进中，持续深耕现有市场，增加课程销量。  股权激励绑定核心管理层，为业务发展注入动力。公司 7月发布股权激励计划，拟授予公司董事、高级管理人员和核心骨干公司总股本的 2.22%，共计 262 万份股票期权。本次股权激励共两个行权期，业绩考核目标分别为 2022年合同负债达到 7亿、2023年达到 8.2亿，或 2022年净利润达到 1.72亿元、2023 年 2亿元，分别与 2021年持平、增长 15.6%。股权激励有利于绑定核心管理层，为业务发展注入动力。  盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.7、2.2、2.9亿元，对应的 PE 分别为 18 倍、14 倍、11 倍。我们看好公司在管理培训领域的业务拓展能力，叠加线上 OMO业务或将贡献增量业绩，维持对公司的“买入”评级。  风险提示：1）校长、浓缩、在线 EMBA 等课程招生人数不达预期的风险；2）公司销售人员创收不及预期的风险；3）疫情反复排课不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 555.21 582.94 696.62 854.82 增长率 46.62% 4.99% 19.50% 22.71% 归属母公司净利润（百万元） 170.81 171.50 222.31 286.91 增长率 60.05% 0.40% 29.63% 29.05% 每股收益 EPS（元） 1.45 1.45 1.88 2.43 净资产收益率 ROE 15.99% 14.40% 16.12% 17.68% PE 19 18 14 11 PB 2.94 2.64 2.28 1.94 数据来源：Wind，西南证券 -22%-10%2%14%26%37%21/821/1021/1222/222/422/622/8行动教育 沪深300 1097 行 动教育（605098） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 假设 1：管理培训：假设公司未来管理培训课程复购率和转介绍率仍能保持 80%以上的水平，且线上引流效果不断增强，但 2022H1 受疫情影响停课，预计 2022-2024 公司管理培训业务客户数量增长率为-2%、10%、10%，客单价增长率为 8%、8%、10%。 假 设 2：管 理咨 询 ：预计未 来将 有更 多管 理培训 客户 向公 司购 买管 理咨询 服务 ，2022-2024 管理咨询客户数量为 171、200、252 个，客单价将保持 5%、5%、7%的速度增长。 假设 3：预计 2022-2024管理培训规模效应进一步显现，毛利率呈上升趋势，分别为 84%、85%、85%；管理咨询毛利率保持稳定，分别为 45%、52%、52%；销售费率维持在 30%左右的水平；研发费率维持在 5%的水平。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 管理培训 收入 492.0 505.5 600.6 726.7 增速 48.9% 2.8% 18.8% 21.0% 毛利率 83.6% 84.0% 85.0% 85.0% 管理咨询 收入 58.8 73.4 91.7 123.3 增速 35% 25% 25% 35% 毛利率 44.30% 45.00% 52.00% 52.00% 图书音像制品销售 收入 3.8 4.0 4.4 4.8 增速 15% 5% 10% 10% 毛利率 30.1% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 收入 555.2 582.9 696.6 854.8 增速 46.6% 5.0% 19.5% 22.7% 毛利率 79.0% 78.9% 80.4% 80.0% 数据来源：Wind，西南证券 行 动教育（605098） 2022 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A