中报业绩稳健，V系攻坚稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月31日买 入今世缘（603369.SH）中报业绩稳健，V 系攻坚稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价46.21 元总市值/流通市值57994/57994 百万元52 周最高价/最低价63.38/39.92 元近 3 个月日均成交额396.68 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《今世缘（603369.SH）-激励目标更积极，成长动力更强劲》 ——2022-08-02《今世缘（603369.SH）-1-2 月业绩稳健，全年 V 系成长可期》——2022-03-10《今世缘-603369-重大事件快评：业绩稳健增长，产品结构进一步优化》 ——2022-01-11《今世缘-603369-2021 年三季报点评：业绩平稳增长，产品结构持续上移》 ——2021-11-01《今世缘-603369-2021 年中报点评：收入稳增长，产品升级稳步推进》 ——2021-08-26二季度业绩稳增长，盈利能力稳步提升。22H1 公司实现营业总收入 46.5 亿元（+20.7%），归母净利润 16.2 亿元（+21.2%）；22Q2 实现营业总收入 16.6亿元（+14.0%），归母净利润 6.2 亿元（+16.3%）。4-5 月公司出货和动销受到疫情一定影响，6 月疫情缓和后公司启动百日会战，之后出货明显加快。22Q2 毛利率为 69.2%，同比+3.0pct，一方面受益产品结构提升，另一方面与商业折扣减少有关（部分市场费用由公司直接付现）。22Q2 销售费用率同比+2.5pct 至 10.1%，主要因促销活动开展较多及广告投入增加，Q2 公司增加了消费者和渠道投入（如降低消费者兑奖限制从而消费者兑奖率提高、经销商返现红包）导致付现费用增加。此外，22Q2 管理等费用率及税金率波动较小，综合影响下 22Q2 净利率同比+0.7pct 至 37.1%。22H1 末合同负债 10.2亿元（同比+3.7 亿元/环比-1.2 亿元），公司回款进度正常，动销逐步转好。产品结构整体优化，省内基本盘日益稳固，省外稳扎稳打寻求突破。22Q2特 A+类产品（300 元以上）实现营收 11.0 亿元（+11.8%），占比 66.5%（同比-1.3pct 主要系疫情对宴请聚会等场景影响较大），其中预计 V 系因公司持续控货控价增速较低；特 A 类产品（100-300 元）营收 4.6 亿元（+21.0%），占比 27.6%（同比+1.6pct 主要受益于部分人群向上消费升级）。22Q2 省内/省外收入同比增长 14.2%/10.7%，其中省内南京/淮安/苏中/盐城/淮海/苏南收入同比+19.3%/+17.7%/+14.5%/+12.6%/+10.2%/+3.6%，苏南环比降速明显主要系疫情反复。22Q2 末经销商净减少 63 家，其中苏南/苏中/省外净减少24/15/23 家，主要系公司推进 V 系团购商整合（此前 V 系经销商质量参差不齐加之动销受疫情影响致市场价格不一），经销商结构和质量都有所优化。聚焦 V 系攻坚和省外突破，新董事长上任和股权激励落地加码成长动力。中长期看公司成长点，在核心产品开系和省内市场基本盘稳固的基础上，一方面在于以 V 系成长带动结构升级，公司品宣聚焦 V9，市场动作 V3 和 V9 并重，从内部组织架构（上半年分品牌事业部成立）和经销商布局上都着力推进 V系运作，V 系剑指 10 年百亿营收目标，未来有望成为公司重要增长极；另一方面在于打赢省外突破战，公司十四五规划中蕴含省外更大贡献，新董事长上任后有望加大发力。此外，近期公司股权激励落地，长期激励效应可期。投资建议：微调盈利预测，预计公司 2022-2024 年营收 78.6/98.1/122.7 亿元，归母净利润 25.0/31.5/39.5 亿元，EPS 为 2.00/2.53/3.19 元（前值为1.99/2.51/3.15 元），PE 为 23/18/15x，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,1226,4087,8619,81012,265(+/-%)5.1%25.1%22.7%24.8%25.0%净利润(百万元)15672029251231763999(+/-%)7.5%29.5%23.8%26.4%25.9%每股收益（元）1.251.622.002.533.19EBITMargin31.7%37.8%37.2%38.4%39.5%净资产收益率（ROE）19.0%21.8%22.7%23.9%24.8%市盈率（PE）37.028.623.118.314.5EV/EBITDA35.624.920.416.112.8市净率（PB）7.016.245.244.373.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度业绩稳增长，盈利能力稳步提升。22H1 公司实现营业总收入 46.5 亿元（+20.7%），归母净利润 16.2 亿元（+21.2%）；22Q2 实现营业总收入 16.6 亿元（+14.0%），归母净利润 6.2 亿元（+16.3%）。4-5 月公司出货和动销受到疫情一定影响，6 月疫情缓和后公司启动百日会战，之后出货明显加快。22Q2 毛利率为 69.2%，同比+3.0pct，一方面受益产品结构提升，另一方面与商业折扣减少有关（部分市场费用由公司直接付现）。22Q2 销售费用率同比+2.5pct 至 10.1%，主要因促销活动开展较多及广告投入增加，Q2 公司增加了消费者和渠道投入（如降低消费者兑奖限制从而消费者兑奖率提高、经销商返现红包）导致付现费用增加。此外，22Q2 管理等费用率及税金率波动较小，综合影响下 22Q2 净利率同比+0.7pct 至 37.1%。22H1 末合同负债 10.2 亿元（同比+3.7 亿元/环比-1.2 亿元），公司回款进度正常，动销逐步转好。产品结构整体优化，省内基本盘日益稳固，省外稳扎稳打寻求突破。22Q2 特 A+类产品（300 元以上）实现营收 11.0 亿元（+11.8%），占比 66.5%（同比-1.3pct主要系疫情对宴请聚会等场景影响较大），其中预计 V 系因公司持续控货控价增速较低；特 A 类产品（100-300 元）营收 4.6 亿元（+21.0%），占比 27.6%（同比+1.6pct 主要受益于部分人群向上消费升级）。22Q2 省内/省外收入同比增长14.2%/10.7% ， 其 中 省 内 南 京 / 淮 安 / 苏 中 / 盐