业绩短期承压，看好基本面边际转好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月31日买 入酒鬼酒（000799.SZ）业绩短期承压，看好基本面边际转好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价145.90 元总市值/流通市值47418/47418 百万元52 周最高价/最低价276.89/131.63 元近 3 个月日均成交额981.26 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《酒鬼酒（000799.SZ）-开年业绩亮眼，稳增长后劲十足》 ——2022-03-11《酒鬼酒-000799-重大事件快评：2021 年圆满收官，内参势能向上有望助推业绩持续稳健成长》 ——2022-01-19《酒鬼酒-000799-2021 年三季报点评：业绩表现符合预期，内参和酒鬼发力正当时》 ——2021-10-25《酒鬼酒-000799-重大事件快评：21Q3 收入业绩符合预期，内参和酒鬼继续强势增长》 ——2021-10-15《酒鬼酒-000799-重大事件快评：少壮派高管晋升，助力公司稳健发展》 ——2021-10-132022Q2 增长趋于平缓，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。22H1 公司营收 25.4 亿元（+48.0%），归母净利润 7.2 亿元（+40.7%）；22Q2营收 8.5 亿元（+5.3%），归母净利润 2.0 亿元（-18.7%）。22Q2 利润增速为负主要系：①抓动销去库存：疫情对处在开拓期的内参的动销影响较大，3-7 月对内参持续控货，预计 Q2 内参收入同比下滑，酒鬼平稳增长，中低端增长快速（主要系基数小）拉低整体毛利率，22H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收 6.5/14.7/1.5/2.6 亿元（+24%/+50%/+70%/+118%），内参占比-5pct至 25.5%；22Q2/22H1 毛利率同比-3.4pct/-1.1pct 至 77.8%/79.1%；②启动费用改革：5 月起公司费用投向转为消费者，针对红坛传承等投入大量费用做动销，适当增加现金投入，22Q2 销售费用率同比+5.5pct，22H1 广宣/促销费同增 34%/100%。综合影响下，22Q2/22H1 净利率同比-6.9pct/-1.5pct至 23.2%/28.3%。22H1 末合同负债 5.6 亿元（同比-3.2 亿元/环比-1.2 亿元）。公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。22H1 内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：今年重点强化内参布局和动销，并加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比 15%左右，未来或将提至 20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和 54 度酒鬼酒两个发展部，意在推动红坛全国化布局，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到 30%（当前占比近 20%）；③湘泉系列：坚持控量，缩减 SKU，主流价位升至 50-100 元。内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前内参回款进度趋于正常，动销逐步恢复到正常水平，价格相对平稳已基本恢复到去年底水平，且今年 7-8 月客户增长及专卖店开设已达到去年水平；三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售有望顺利推进。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达 72%/99%，内参经销商和专卖店共 700 多家），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司 2022-2024年营收 45.5/59.3/73.7 亿元（下调 5%），归母净利润 12.9/18.0/23.7 亿元（下调 8%），EPS 为 3.97/5.53/7.29 元，PE 为 38/27/21x，维持买入评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,8263,4144,5525,9277,368(+/-%)20.8%87.0%33.3%30.2%24.3%净利润(百万元)492893129117972368(+/-%)64.1%81.7%44.5%39.2%31.8%每股收益（元）1.512.753.975.537.29EBITMargin31.5%33.9%35.3%38.2%40.5%净资产收益率（ROE）17.2%25.4%28.8%30.9%31.3%市盈率（PE）99.154.537.727.120.6EV/EBITDA81.342.731.022.417.3市净率（PB）17.0513.8310.888.396.45资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 收入小幅增长，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。22H1公司营收 25.4 亿元（+48.0%），归母净利润 7.2 亿元（+40.7%）；22Q2 营收 8.5亿元（+5.3%），归母净利润 2.0 亿元（-18.7%）。22Q2 利润增速为负主要系：①产品结构变化：疫情对宴席聚饮等白酒消费场景冲击较大，且对处在开拓期的内参的动销影响比酒鬼酒更大，预计 Q2 内参收入同比下滑，酒鬼系列平稳增长，中低端产品增长快速（主要系基数小），拉低整体毛利率，22H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收 6.5/14.7/1.5/2.6 亿元（+24%/+50%/+70%/+118%，量增为主），内 参 占 比 -5pct 至 25.5% ； 22Q2/22H1 毛 利 率 同 比 -3.4pct/-1.1pct 至77.8%/79.1%；②费用增加：Q2 公司加大费用投放致 22Q2 销售费用率同比+5.5pct，22H1 广宣/ 促销费 用同增 34%/100%。综合 影响下，22Q2/22H1 净利率 同比-6.9pct/-1.5pct 至 23.2%/28.3%。22H1 末合同负债 5.6 亿元（同比-3.2 亿元/环比-1.2 亿元）。公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。22H1内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：内参注重抓动销、价格与市场管控及高端消费者培育，后续将加大文创产品占比以拉升价值