上半年华东客源承压 积极探索复合型业态

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月30日买 入天目湖（603136.SH）上半年华东客源承压 积极探索复合型业态核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价24.98 元总市值/流通市值4646/4646 百万元52 周最高价/最低价30.55/13.97 元近 3 个月日均成交额138.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天目湖（603136.SH）-疫情扰动经营表现，内生外延助力成长》——2022-04-29《天目湖-603136-2021 年三季报点评：三季度承压江苏疫情，疫后恢复弹性明显》 ——2021-10-30《天目湖-603136-2021 年中报点评：中报优秀符合预期，短期扰动不改中线内生及外延逻辑》 ——2021-08-16《天目湖-603136-2020 年年报及 2021 年一季报点评：周边游高景气复苏下的受益标的，关注新项目及异地复制》 ——2021-04-29《天目湖-603136-深度报告：具备复制基因的民营休闲度假目的地龙头》 ——2020-11-092022 年上半年业绩承压，处于业绩预告区间内。上半年，公司实现营收 0.89亿元/-60.99%，仅恢复至 2019H1 的 40%；实现归母业绩和扣非业绩各亏损0.54/0.57 亿元，处于业绩预告区间内（预亏 0.48~0.58 亿元），同比转亏（去年同期业绩/扣非业绩各 0.43/0.41 亿元），EPS-0.29 元。Q2，公司营收 0.33 亿元/-78.19%；归母业绩和扣非业绩各亏损 0.32/0.34 亿元（21Q2均为 0.47 亿元），疫情反复导致景区客流大幅下降。华东疫情影响上半年周边客源为主。2022H1 公司景区业务营收 4088 万元/-69.36%，恢复约 31%，其中山水园收入 147.51 万元/-58.74%；南山竹海收入 2272 万元/-62.16%，亏损近千万，主要系疫情影响客流下滑，且开展惠民活动等影响。酒店业务营收 3221 万元/-48.64%，温泉收入 894 万元/-54.56%，旅行社业务收入 1639 万元/-77.24%；水世界业务收入 38 万元/+54.47%。由于人工、折摊等成本相对刚性，公司上半年毛利率下降 65.50pct至-9.80%，整体费用率上升 31.86pct 至 57.96%。其中，销售费用率18.51%/+8.73pct、管理费率 39.41%/+23.99pct、财务费率 0.04%/-0.86pct。短期疫情仍有影响，关注公司内部升级和对外新项目进展。虽然短期疫情仍然反复，但公司积极内部持续优化，布局暑期复苏，蓄势中线成长。公司上半年在山水园景区打造了夜游、海洋世界升级、水世界扩建等项目，发力暑期，且推出露营烧烤、水上娱乐等，提高对游客吸引力；并积极打通线上线下双渠道产品销售。中线来看，公司南山小寨二期积极推进，同时与国资主体签约合作，在溧阳打造动物王国项目，有望助力中线成长。此外，围绕深耕长三角和关注城市群，公司未来异地复制扩张仍有期待。风险提示：疫情风险，外延扩张可能节奏较慢、新项目不及预期等。投资建议：考虑上半年经营情况以及暑期局部疫情反复，我们下调公司22-24EPS 至 -0.10/0.62/0.85 元 （ 此 前 预 计 22-24 年 EPS 为0.29/0.69/0.85 元，主要下调今年山水园、南山珠海、御水温泉等相关收入假设），对应 23-24PE40/30x。短期疫情仍有扰动，但公司积极应对，作为品质周边游的代表，小而美特点鲜明，立足一站式度假模式深度耕耘，公司对内持续挖潜，对外扩张值得期待，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)374419328540672(+/-%)-25.6%11.9%-21.6%64.5%24.5%净利润(百万元)5552-19116158(+/-%)-55.6%-6.2%---721.4%35.6%每股收益（元）0.470.28-0.100.620.85EBITMargin17.5%17.6%-6.0%33.9%36.5%净资产收益率（ROE）5.8%4.4%-1.6%9.4%11.7%市盈率（PE）53.090.4-248.840.029.5EV/EBITDA25.429.661.617.113.8市净率（PB）3.063.984.043.783.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022 年上半年收入仅恢复约 40%，业绩承压，处于业绩预告区间内。今年上半年，公司实现营收 0.89 亿元/-60.99%，恢复至 2019 年同期约 40%；疫情影响下，公司归母业绩和扣非业绩同比转亏，分别亏损 0.54/0.57 亿元，处于业绩预告区间内（业绩预亏 0.48~0.58 亿元），同比转亏（去年同期业绩/扣非业绩各盈利 0.43/0.41 亿元），EPS-0.29 元。聚焦 Q2，公司营收 0.33 亿元，同比下降 78.19%；归母业绩和扣非业绩各亏损 0.32/0.34 亿元（21Q2 均为盈利 0.47 亿元），主要系疫情影响客流承压所致。图1：公司营业收入及业绩表现图2：公司分季度营业收入和业绩表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营主业全面承压。2022 年上半年，公司景区业务实现营收 4088 万元/-69.36%，恢复至 2019 年的约 31%，其中山水园收入 147.51 万元/-58.74%，净利润-38.83 万元；南山竹海收入 2272 万元/-62.16%，亏损近 1000 万元，主要系疫情影响客流下滑，且公司开展惠民活动，对溧阳当地居民推出山水园/南山竹海景区推出免费年卡等影响。上半年酒店业务营收 3221 万元/-48.64%，温泉收入 894 万元/-54.56%，对应温泉酒店公司业绩亏损 2,010.92 万元，主要与其刚性成本压力影响较大相关。此外，旅行社业务收入 1639 万元/-77.24%；水世界业务收入 38 万元/+54.47%。成本费用刚性，盈利能力有所承压。由于人工、折摊等成本费用相对刚性，2022 年上半年公司毛利率下降 65.50pct 至-9.80%，整体费用率上升 31.86pct 至 57.96%。其中，销 售 费 用 率 18.51