宏观定期：稳增长力度增强，预计延续弱复苏

第1页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：钮若洋 niury@ccnew.com 021-50586356 稳增长力度增强，预计延续弱复苏 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2022 年 08 月 29 日 相关报告 《宏观定期：经济处在探底阶段，稳增长基调再增强》 2022-04-30 《宏观定期：一二月增长超预期，复苏压力依然严峻》 2022-03-28 《宏观定期：PMI 超市场预期，利率趋势震荡偏空》 2022-03-03 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 八月宏观观点：稳增长力度增强，预计延续弱复苏 （1）工业生产小幅回落，制造业生产偏弱。7 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 3.8%，比上月回落 0.1 个百分点。整体上，制造业生产偏弱，结构上主要受到黑色金属冶炼加工与金属制造活动拖累。 （2）地产拖累投资下滑，基建投资逆势增长。7 月我国固定资产投资同比增长 5.7%，较前值小幅回落 0.4%。整体上投资需求有所分化，自主投资需求偏弱表现为制造业与地产投资的边际下滑，财政政策推进力度不减表现为基建投资的拉动效应。当前地产投资需求偏弱是我国经济内生动能的核心制约因素，一方面民营为主的地产企业投融资能力受到“长效机制”约束，另一方面“断贷”事件进一步冲击了市场风险偏好，加大了居民部门的观望预期，多重因素叠加导致地产投资下滑加大。 （3）商品消费有所回落，食品消费边际改善。7 月份，社会消费品零售总额同比增长 2.7%，增速比 6 月份回落 0.4 个百分点。整体上，消费动能较疫情前水平依然偏弱，食品消费在精准防控政策下有所改善，但居民收入预期的不稳定或进一步影响耐用品消费。 （4）信贷需求下滑，社融总量结构双缩。7 月社融存量为 334.9 万亿元，同比增长 10.7%。6 月社融在政府债支撑下大幅增长，而 7 月增量财力基本用尽后，社融呈现出内生性收缩特征，表现为居民、企业中长期贷款均显著低于去年同期，同时短贷增量也相对有限，银行以票冲贷特征明显。 （5）出口动能延续高增，订单有所背离。7 月我国出口当月同比增长 18%，较前值增长 0.3%，展现出较强的出口韧性。结构上，机电设备出口贡献率34.9%，较前值下滑 2.3 个百分点；运输设备贡献率 6.5%，较前值上升 2.8个百分点。7 月出口金额增速与 PMI 新出口订单再度呈现背离，或反映出口未来订单预期偏弱，当前出口支撑中价格效应偏强而数量效应偏弱。 （6）CPI 上扬 PPI 回落，通胀压力整体平稳。7 月份，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI 上涨 2.7%，涨幅比上月扩大 0.2%。受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI 上涨 4.2%，涨幅比上月回落 1.9%。当前国内通胀压力主要来自食品层面，二季度生猪出栏量同比增长 8.4%，较前值下降 5.7%，整体上猪肉供给下滑的趋势仍未改变。 （7）政策：央行降息对冲信贷下滑，财政增量 5000 亿专项债。（i）7 月29 日国常会部署发挥有效投资作用，加快财政投资落地；同时推动消费为主拉动力，增加汽车增量指标、适度补贴绿色家电、扶持餐饮零售等困难行业；支持刚性与改善性住房需求。（ii）8 月 15 日，央行下调 OMO 与MLF 利率各 10BP；8 月 22 日，央行下调一 1YLPR 5BP，下调 5YLPR 11964第2页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 15BP。（iii）8 月 24 日国常会部署加快落实 3000 亿政策性开发性金融工具，并实施增量 3000 亿以上额度；使用 5000 亿专项债结存限额，10 月底前发行完毕。 （8）宏观展望：预计延续弱复苏。当前我国经济整体复苏动能偏弱，但结构上又存在分化。（1）受益于新能源汽车等主要运输设备的出口竞争力以及美德等国的汽车产能缺位，我国出口动能持续高增，但却与 PMI 出口订单呈现背离，未来国际主要经济体加息节奏保持，出口数量效应的动能或逐步减弱。（2）在逆周期政策财政驱动下，基建投资持续逆势上扬，三四季度我国财政支出力度或进一步保持，为经济运行托底。（3）同时我国经济当前需求偏弱的矛盾依然突出：一是地产链景气度偏低，在“长效调控机制”背景下，地产企业投融资能力受限，结构性问题逐步暴露，“断贷”事件进一步冲击了市场信心，降低金融部门与居民部门的风险偏好，地产投资出现较大程度下滑。二是消费需求偏弱，受疫情等因素冲击，餐饮、零售、旅游、娱乐等行业供给能力波动较大，同时居民部门收入预期不稳定，预防性储蓄上升，社会整体消费需求偏弱。三是信贷需求出现了内生性收缩，受社会总需求偏弱冲击，7 月社会融资规模在政府债支撑不足的情况下存量同比增速 10.7%，较 6 月水平有所下滑，反映出信贷需求偏弱。 当前货币政策采取了一系列政策手段进行对冲，但对于需求侧改善以及信贷的拉升效力仍有待观察，预计三季度末我国仍将延续弱复苏的经济趋势。 ⚫ 债市展望：适当防御 7 月债市收益率曲线在资金的极度宽松下趋于牛陡，进入 8 月在政策敲打之下市场加杠杆意愿有所收敛，短债调整速度偏快，同时基本面不及预期以及增量货币政策落地促使收益率曲线再度牛平。近两年降息的市场效应基本与降息幅度等值，当前市场定价基本处在中性区位，针对未来货币政策增量以及基本面走向的博弈分歧加大。货币政策执行报告中“坚决不搞大水漫灌”的增量表述使货币政策的增量宽松概率有所弱化，8 月末票据利率快速回调，资金利率中枢有所回归，或一定程度反映出银行信贷投放的加速。综合而言，我们认为降息的行情已近尾声，信贷或先于基本面边际改善，增量货币政策预期尚未得到强化前，债市中枢或面临一定调整压力，但由于经济企稳趋势尚不明朗，增量利空也相对有限，建议适当防御。 风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期 第3页 / 共16页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 八月宏观观点：稳增长力度增强，预计延续弱复苏 ......................................... 5 1.1. 工业生产小幅回落，制造业生产偏弱 ................................................................................ 5 1.2. 地产拖累投资下滑，基建投资逆势增长 ............................................................................ 5 1.3. 商品消费有所回落，食品消费边际改善 ..........