地产天天见（第 29 期）：房企高周转是否走到了尽头？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 8 月 29 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《地产天天见（第 28 期）：房地产投资下滑对 GDP 的影响有多少？》 《地产天天见（第 27 期）：房企中报业绩集体下滑或亏损的原因何在？》 《地产天天见（第 26 期）：我国人均住房面积还有多少提升空间？还能带来多少增量住房需求？》 《地产天天见（第 25 期）：当前高企的失业率将会如何影响房地产市场？》 《地产天天见（第 24 期）：中债信用增进对民营房企利好几多？》 《地产天天见（第 23 期）：二批集中土拍热度回暖了吗？》 《地产天天见（第 22 期）：中国人口增长的拐点出现了吗？》 《地产天天见（第 21 期）：我国生育率为什么会走低？》 《地产天天见《第 20 期》：中国进入老龄社会了吗？》 《地产天天见（第 19 期）：郑州房地产纾困基金究竟能释放多大的利好？》 《中国的真实住房需求还有多少？（2022 版）》20220803 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》 20220615 《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径》 20220523 《激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索—暴雷房企区域性研究系列之闽系篇》20220519 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 房地产行业 [Table_Anal yser ] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 地产天天见（第 29 期） 房企高周转是否走到了尽头？ 【每日一问】 房企高周转的本质是资金的高周转，核心是如何最大程度减少单位时间内项目资金的占用，或者说是使自有资金在单位时间内收益最大化。因此自有资金回正的速度才是真正意义上的周转速度。 高周转是我国房地产市场中土地价格不断上升、房企快速加杠杆后的必然结果。房企的高周转模式诞生于 2008 年，所谓周转就是“不压货”，拿了地，快开工，快销售，快速回笼资金后再投资。催生高周转模式的最根本原因是土地价格的不断攀升。2011-2021 年过去十年间，土地成交均价的年复合增速达到了 11.0%，而房价的年复合增速仅为 6.6%，整体土地价格增速快于房价的增速。房地产项目的整体利润被逐渐挤压，对于开发商而言，占有土地资源的盈利手段不再适用于该阶段的市场，项目的高速周转有着更为明显的现实意义，它能够提高资金的使用效率，让有限的钱在有限的时间里创造更大的价值。 各能级城市的货地比从 2013 年开始处于下降的趋势。土地价格相对于房价的走高一定程度上挤压了各能级城市的利润空间，也对之前致力于“囤地升值”的房企带来冲击。在这样的情况下，囤地的价格相对较高，以及地价上涨带来的利润空间的挤压，那么从 ROE 的角度来看，提高周转率是提升企业整体回报率的有效途径之一。“高周转”模式在 2013 年-2018 年间被越来越多的房企采用。 2008 年，房地产龙头万科提出“5986”被视为高周转的起点；2010 年，万科运用高周转模式实现了千亿销售额的突破，在业内掀起一阵高周转热潮，因此 2010 年也被成为高周转元年。2012-2018 年碧桂园的项目数量增速均超过 35%，在 2017 年达到了 102%的峰值水平。2010-2017 年间，碧桂园销售额的年复合增速达到了 54%，于 2018 年登顶中国房企销售排行榜首，把高周转这一模式发挥到了极致。伴随着以碧桂园为代表的高周转房企规模的不断扩大，2008-2018 年被视为房地产发展的黄金十年。这个阶段有两大特点，一是开发商主导，强调从拿地到销售实现高周转，从而快速收回现金流；二是通过加杠杆，尽可能从外部获得低成本的融资。随着 2017 年起金融业去杠杆趋势的持续，2018 年开始房企融资渠道进一步收窄。在政策压力和土地涨幅快于房价涨幅的压力下，高周转伴随着高杠杆的双高模式似乎到达了一个拐点。 减少成本，缩短拿地到开工、预售的时间、加快去化速度能有效帮助房企提升自有资金周转率。自有资金周转率的含义是自有资金一年内可以周转的次数，自有资金回正的时间越早，意味着自有资金周转率越高。这里要明确的是，自有资金的回正时间不等同于项目现金流回正时间，两者存在一定的时间差，自有资金回正的时间早于项目现金流回正时间。影响自有资金回正的时间有三个关键指标：1）项目成本，该部分只考虑土地成本和施工建安成本，不考虑资金成本和各类税费；2）从拿地到开工、预售的时间；3）销售去化速度。如果房企可以做到减少项目成本，缩短从拿地到开工和预售的时间、加快销售去化速度都能使自有资金回正的时间提前，那么其开发项目可以做到更加极致的高周转。 若考虑项目同时运作的情况，房企在上一项目的自有资金回正后快速投入下一个项目当中，使资金不断滚动。当每一个项目的资金周转的速度都加快，多个项目叠加下，缩短自有资金回正时间的成效将更加凸显。因此规模房企只要不断拿新项目，同时使资金高效运转，高周转模式可以持续性地发挥更大的优势。 但是，随着去杠杆的不断推进，在融资端上的前融收紧、银行贷款两集中、三道红线及预售资金加强监管限制了房企的现金流滚动以及债务规模，在投资端上土地“两集中”供应限制了房企购买“原材料”的时间点从而降低资金的使用效率，在需求端上销售景气度持续下行，去化速度大幅下滑，回款不及预期等，都指向了“高周转”各项前提的全面丧失，在现有条件下，行业的高周转模式难以为继。特别是以这一次房企流动性危机的爆发成为行业模式的转折点，房地产行业的高周转模式或已走到尽头。 房地产行业正经历供给侧改革和出清，在之前的高周转战略中扩张越快、负债过高、财务不够稳健的房企，此时资金断链的压力就越大。我们认为未来行业的格局或将转变为纯民企市占率 10%，央国企+混合所有制的开发商占比 90%。其中被淘汰的房企中有一半会转做代建为主的业务，另一半将完全出清。 【今日收评】 从大盘表现来看，今日（8 月 29 日）申万房地产板块下跌 0.19%，相对沪深 300 收益率为 0.25%；恒生地产板块下跌 0.75%，相对恒生指数收益率为-0.02%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨跌幅均值分别为 0.19%、0.50%、0.64%。板块持续下跌，一方面在没有明显催化剂、前期政策传导仍需时间的情况下，行业仍处于筑底阶段，新房与二手房周度高频成交数据也未见明显复苏；另一方面，中报密集披露期来临，房企普遍业绩下滑严重。 从个股表现来看，主流 A 股房企今日涨跌幅均值为-0.52%，排名前三是中南建设、