大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 珀莱雅 603605.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1 实现营业收入 26.3 亿元，同比增长 36.9%，实现归母净利润 2.97 亿元，同比增长31.3%；单 Q2 看，公司实现营业收入 13.7 亿元，同比增长 35.5%，归母净利润 1.39 亿元，同比增长 19.2%。 ⚫ 彩棠增长亮眼，大单品战略成效显著。1） 分渠道看：公司 22H1 线上实现营业收入 23.09 亿元，同比增长 49.49%，其中天猫/抖音/京东占比分别约为 45%/15%/10%，各平台占线上比重与 2021 年基本持平；线下实现营业收入 3.07 亿元，同比下滑 16.3%，主要受疫情影响及公司线下终端网点结构调整与优化。2） 分品牌看：22H1 主品牌珀莱雅实现营业收入 21.3 亿元（+43.1%），保持较快增长；彩棠实现营业收入 2.32 亿元（+110.57%）销售亮眼，公司继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”印象，品牌认知度持续提升；OR 也表现较好，未来我们预计具备较大发展空间。 ⚫ 公司大单品占比、复购率继续提升。珀莱雅品牌大单品全渠道/天猫/抖音/京东占比分别为35%/65%/50%/40%,；其中天猫平台红宝石/双抗/源力系列占比分别为 23%+/30%+/9%。随着大单品占比提升，公司客单价持续提升，天猫、抖音客单价分别为 261 元、257 元。 ⚫ 毛利率持续增长，受 Q2 防晒退货影响净利率略有下滑。1）毛利率：22H1 公司毛利率为68.1%，同比提升 4.4pct。主要系公司毛利率较高的直营渠道占比上升，珀莱雅品牌受益于大单品策略毛利率提升，彩棠毛利率亦有提升。2）费用率：22H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 42.5%/4.8%/2.3%，同比分别+0.4pct/-1.2pct/+0.7pct。3）净利率：22H1 公司归母净利率为 11.3%，同比下滑 0.5pct，其中 Q1 和 Q2 净利率分别为 12.6%和 10.1%，同比增长 0.5和-1.4pct，其中 Q2 净利率下滑主要系防晒退货影响。 ⚫ 公司披露董事减持计划公告，公司总经理方总拟以集中竞价或大宗交易减持不超过 985 万股（占公司总股本的 3.5%），主要用于个人投资家乡建设项目铁定溜溜。方总 2021.9-12/2020.12-2021.6 分别减持 586 万股（合计金额 11 亿元，减持比例 2.9%）、665 万股（合计金额 11 亿元，减持比例 3.3%），用于家乡建设、捐助西湖大学等。 ⚫ 根据中报，我们微调盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.62、3.42 和 4.44 元（原2022-2024 为 2.62、3.45 和 4.51 元），DCF 目标估值 187.04 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 6,005 7,666 9,603 同比增长(%) 20.1% 23.5% 29.6% 27.7% 25.3% 营业利润(百万元) 555 671 894 1,165 1,512 同比增长(%) 20.2% 20.9% 33.2% 30.3% 29.8% 归属母公司净利润(百万元) 476 576 737 961 1,248 同比增长(%) 21.2% 21.0% 27.9% 30.4% 29.9% 每股收益（元） 1.69 2.05 2.62 3.42 4.44 毛利率(%) 63.6% 66.5% 68.2% 69.1% 70.1% 净利率(%) 12.7% 12.4% 12.3% 12.5% 13.0% 净资产收益率(%) 21.5% 21.9% 22.9% 23.7% 24.2% 市盈率 97.8 80.8 63.2 48.5 37.3 市净率 19.5 16.2 13.0 10.3 8.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月26日） 165.5 元 目标价格 187.04 元 52 周最高价/最低价 185.34/106.7 元 总股本/流通 A 股（万股） 28,142/28,142 A 股市值（百万元） 46,574 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 08 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 1.1 -5.09 17.3 48 相对表现 -0.91 -1.57 17.03 68.64 沪深 300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 新激励计划有望进一步激发公司增长潜力 2022-07-15 “大单品+强直营电商”驱动业绩高质量增长，22Q1 表现出色 2022-04-23 “大单品+直营电商”高增长，三季度盈利提速 2021-10-28 大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力 买入 （维持） 珀莱雅中报点评 —— 大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们微调盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.62、3.42 和 4.44 元（原2022-2024 为 2.62、3.45 和 4.51 元），DCF 目标估值 187.04 元，维持“买入”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 7.96% 212.71 239.23 276.45 332.48 426.41 8.46% 195.70 217.71 247.79 291.37 360.16 8.96% 180.91 199.38 224.04 258.66 310.78 9.46% 167.95 183.58 204.07 232.06 272.60 9.96% 156.50